Alberto Marracino

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Consulente finanziario

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Da 5 anni a 10 anni
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50 anni
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28/09/2018

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TASSI DI INTERESSE TROPPO BASSI: RISCHI, VINCITORI E VINTI

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  • Titoli di Stato, Spread e Tassi di
Scritto il 23.04.2021

Too low too long? Per quanto a lungo le politiche monetarie ultra espansive saranno in grado di tenere i tassi così bassi e soprattutto quali sono i rischi, vincitori e vinti di queste politiche? In un report dell’International Center for Monetary and Banking Studies di Ginevra del 2015 vengono indicati alcuni degli effetti sui mercati finanziari e sulla stabilità del sistema finanziario. Un primo effetto è favorire investimenti in asset quali il settore immobiliare che presentano un alto livello di leva finanziaria. Questo aumenta anche la propensione e la percentuale di coloro con redditi disponibili più bassi ad entrare nel mercato immobiliare esponendoli a rischi legati a rialzi dei tassi o alla capacità di sostenere le rate in caso di recessioni economiche e difficoltà sul lato occupazionale. Su un altro fronte, tuttavia, ciò aiuta coloro che hanno già dei mutui o prestiti in essere, la cui rinegoziazione a tassi minori, riduce i pagamenti contribuendo ad aumentare la capacità totale dei consumatori e quindi favorire i consumi. Innegabile, comunque, che i minori rendimenti sui propri risparmi spostino il focus del risparmiatore, al fine di coprire il proprio fabbisogno finanziario nella fase pensionistica, dalle obbligazioni o fondi obbligazionari a basso rendimento verso i mercati azionari e verso l’ immobiliare, in particolare nel settore del buy-to-let, incrementando ulteriormente i flussi finanziari in questi settori, con possibili effetti distorsivi sui prezzi. Un esempio dal mercato USA: a gennaio, i prezzi delle abitazioni negli Stati Uniti sono saliti dell’11,2% (S&P CoreLogic Case-Shiller index), il maggior incremento annuale a partire dal 2006. L’analisi degli ultimi 30 anni indica il forte incremento dei prezzi delle abitazioni, che anche corretti per l’inflazione, hanno superato i picchi 2007, ovvero poco prima dello scoppio della bolla immobiliare. Ovviamente parte dell’aumento dei prezzi è legato alla crescita economica e le valutazioni sul mercato devono tenere conto di altri parametri come il reddito medio o il costo medio degli affitti. In ogni caso, anche se si usa, ad esempio, il CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings) applicato al mercato immobiliare statunitense si nota come abbia superato la soglia di 40, non troppo lontano dai valori del 2008 e come, con alcune eccezioni, la riduzione dei tassi aumenti il valore del parametro. Un secondo effetto riguarda i fondi pensione e le compagnie assicurative che hanno venduto in passato prodotti con rendimenti garantiti e che hanno maggiori difficoltà a garantire tali rendimenti, con la conseguenza di incrementare la percentuale di investimenti più rischiosi per cercare di recuperare il gap. A questo proposito, un research paper della Durham University del luglio 2018 ha dimostrato come l’allocazione verso la componente azionaria dei fondi pensione (analisi su 151 fondi in 50 stati) negli Stati Uniti sia salita a seguito della riduzione dei rendimenti del decennale americano, con incrementi maggiori durante il periodo in cui la Federal Reserve ha fatto ricorso a politiche monetarie non convenzionali. In particolare la riduzione del 5% dei rendimenti sul treasury americano tra il 1999 e il 2014 ha portato ad una riduzione di 18 punti percentuali della componente obbligazionaria nei fondi (raggiungendo il 23% degli asset nel 2013) e un aumento della componente azionaria del 17%, passando da un’allocazione del 43% del periodo 1998-2000 al 60% del 2013. Anche l’allocazione verso gli investimenti alternativi è aumentata passando da un 2% a oltre il 6% nel periodo analizzato. Lo studio ha inoltre evidenziato che il benchmark del rendimento annuale medio atteso utilizzato dai fondi di circa l’8% non si è dimostrato realistico, portando a una situazione di scompenso dal lato delle obbligazioni (underfunding) per la maggior parte dei fondi. In particolare il valore medio attuariale di copertura delle obbligazioni dei fondi pensione è sceso dal 99% nel 1998 al 71% nel 2013. I dati più recenti del febbraio 2021 pubblicati dalla NASRA (National Association of State Retirement Administrators) indicano che il ritorno medio atteso è sceso ulteriormente fino all’attuale 7,18%, contribuendo ulteriormente ad innalzare il livello di underfunding dei fondi pensione statunitensi. Non a caso, alla ricerca di rendimento, la percentuale degli asset investita in alternatives (ovvero private equities, hedge funds, infrastrutture) è cresciuta negli anni fino a superare il 19% degli asset totali. In sintesi, il persistere di tassi d’interesse estremamente bassi per lungo tempo crea un incentivo ad aumentare il livello di indebitamento, e quindi di leva finanziaria dell’economia, e genera una ricerca di rendimento verso asset finanziari con maggior rischio, con minore liquidità e su orizzonte temporale più lungo. Le considerazioni sin qui fatte fanno riferimento al settore privato ma i bassi livelli dei tassi di interesse se da un lato rendono meno gravoso il costo del debito pubblico, dall’altro rendono meno urgenti per i governi manovre di risanamento con la conseguenza di mantenere spesso elevati i livelli di debito nazionale a fronte di una crescita, in particolare nei paesi europei, non brillante. L’effetto pandemia ha ulteriormente aggravato questa situazione portando i livelli di indebitamento mondiale, sia in valore assoluto che relativi al PIL, a livelli record. Chi vince e chi perde da tassi costantemente bassi? Vincitori Indubbiamente coloro che hanno già dei debiti o si apprestano a contrarne, ovvero i consumatori che hanno un mutuo, le corporation che possono finanziarsi con minori costi, i governi nazionali, specialmente quelli con un livello di indebitamento assai elevato (come l’Italia). Un’altra categoria sono gli esportatori: rendendo meno attraenti i flussi di capitale stranieri alla ricerca di rendimento, la probabile debolezza della valuta nazionale rende meno costose le merci per i compratori esteri, favorendo le esportazioni. Un terzo gruppo di vincitori sono coloro che chiameremo asset holders, ovvero detentori di consistenze patrimoniali, azioni, commodities, asset immobiliari, criptovalute,che divengono relativamente più attraenti se comparati ai safe asset ormai con rendimenti limitati. Vinti In primis i puri risparmiatori o detentori di liquiditàche trova impieghi di breve termine remunerati sempre meno se non zero o anche meno (ne è testimonianza il recente approccio di diverse banche, adesso anche  in Italia, che tendono a penalizzare coloro che detengono esclusivamente liquidità). Un secondo gruppo è legato ai fondi pensioni e alle assicurazionicome abbiamo visto. Un terzo gruppo è rappresentato dai consumatori colpiti da un aumento dei prezzi dei beni di consumo: infatti, una riduzione dei tassi produce un aumento dei prezzi delle commodities (petrolio, delle materie prime, dei prodotti alimentari) sia per un effetto tecnico di carry sia in quanto, stimolando l’attività economica, aumenta la domanda di tali beni da parte del settore manifatturiero. Conclusioni Per quanto la FED manterrà/potrà mantenere bassi i tassi di interesse è difficile dirlo, probabilmente fin quando non ci sarà abbastanza inflazione nel sistema che diventa la via più auspicabile e meno traumatica come strumento per ridurre il peso dell’ingente debito pubblico. Il Congressional Budget Office ha recentemente pubblicato le previsioni di lungo termine sul decennale americano, indicando che si aspetta rendimenti medi intorno all’1,6% tra il 2021-2025 e del 3% nel quinquennio successivo e prevendo un rapporto debito/PIL  del 102% nel 2021. I recenti rialzi dei tassi sul decennale americano hanno destato preoccupazioni sui mercati finanziari, soprattutto sui detentori delle obbligazioni. L’aumento dei rendimenti lungo la curva, con le scadenze a lungo che crescono più di quelle a breve, aumentandone l’inclinazione, dovrebbe favorire quindi assicurazioni e banche: non è un caso che i titoli finanziari, tra i più penalizzati nel 2020, siano tra i miglior performer nel 2021. È bene quindi tenere bene a mente a quali attori economici e asset class prestare attenzione in base alla direzione che prenderanno i tassi nel futuro.  

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INVESTIRE IN CINA: POSSIBILI RISCHI E COME EVITARLI

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 01.04.2021

E’ indubbio che la Cina rivestirà un ruolo sempre maggiore nell’economia mondiale e negli equilibri geopolitici futuri. In un precedente articolo del 20 Marzo avevo analizzato le motivazioni dietro le interessanti opportunità di investimento in Cina, spaziando dalle iniziative della Silk e Belt Road alla creazione della Regional Comprehensive Economic Partenership con alcuni paesi dell’area pacifica, dal possibile sorpasso del PIL USA nel giro di un decennio al crescente peso del mercato azionario cinese negli indici internazionali, dagli importanti tassi di crescita dei consumi interni ai crescenti investimenti in ricerca e sviluppo e nei settori strategici delle rinnovabili, dell’intelligenza artificiale, della robotica. Il paese, tuttavia, presenta delle criticità all’interno del suo modello di sviluppo economico che devono essere ben comprese da un potenziale investitore al fine di ridurre il più possibile e gestire nella maniera migliore i rischi concernenti  un investimento. In un report del dicembre 2020 il FMI, oltre a sottolineare come sia necessario un ribilanciamento dell’economia cinese verso i consumi e come la ripresa economica sia stata guidata prevalentemente dal supporto pubblico e non ancora a sufficienza dai consumi, individua alcune aree critiche quali una riforma del sistema bancario e i suoi legami con le società statali, la leva del debito e i rischi legati al settore immobiliare. Durante la pandemia l’eccezionale supporto finanziario messo in campo ha evitato un potenziale credit crunch ma, allo stesso tempo, ha contributo ad aumentare l’elevato debito corporate (stimato al 127% del PIL, un valore eccessivo se misurato su standard internazionali) e aggravato i problemi strutturali di quelle società, anche statali, con bassa produttività ed efficienza (le società statali mostrano un gap di produttività del 20% rispetto a quelle private), particolarmente in settori ad alta intensità di capitale e con eccesso di capacità produttiva. In particolare le tante piccole banche, già sottocapitalizzate prima della pandemia, si ritrovano attualmente nei bilanci ulteriori crediti deteriorati legati all’aumento dei prestiti corporate. Nel settore immobiliare gli operatori operano con un’alta leva finanziaria unita a una forte esposizione al debito estero attraverso emissioni obbligazionarie in USD a fine 2019. Sulla stessa linea anche l’analisi, datata settembre 2020, del Center for Strategic and International Studies, un think tank statunitense, che sottolinea i rischi del mercato cinese relativi a una correzione del mercato immobiliare, a un default su debiti corporate e al peso del settore bancario che ha raggiunto asset totali di 44 trilioni di USD, quattro volte il valore post crisi finanziaria del 2008, mostrando una crescita che non ha precedenti nella storia di un paese in tempi recenti e rappresentando il più grande sistema bancario al mondo all’interno di un singolo paese. Nonostante la Cina, soprattutto per la sua struttura politica, possa utilizzare strumenti per evitare una crisi finanziaria che altri paesi non possiedono, vi sono settori, come quello immobiliare che presenta caratteristiche (un ampio numero di operatori, dipendenza da finanziamenti esterni ecc.) dove questi strumenti potrebbero essere meno efficaci. Gli immobili costituiscono la larga parte della ricchezza delle famiglie cinesi (tra il 60-80%) e i loro prezzi sono cresciuti in maniera ininterrotta dalla liberalizzazione del settore nel 1998. Il comparto mostra segnali di disequilibrio: i valori dei nuovi progetti sono al massimo storico mentre le vendite degli spazi sono diminuite negli ultimi anni, il tutto condito da tassi di proprietà immobiliare già elevati, intorno all’80%. È possibile stimare che, agli attuali tassi di crescita, la domanda di nuove abitazioni nel prossimo decennio sarà soddisfatta nel giro di 3 anni, un segno che il mercato sembra più guidato da una fiducia in un continuo aumento dei prezzi, piuttosto che dai suoi fondamentali. Goldman Sachs ha stimato che il valore del mercato immobiliare cinese abbia raggiunto 52 trilioni di USD a fine 2019, circa 3,7 volte il PIL del paese (al picco della bolla immobiliare giapponese il valore era tra 4 e 5). È chiaro che in un mercato di tale entità, se dovesse deteriorarsi la fiducia nel settore, a fronte di una correzione dei prezzi difficilmente l’autorità centrale potrebbe intervenire con efficacia. Le autorità cinesi sembrano porre ora maggiore attenzione a questi rischi: nel dicembre 2020, infatti, la PBOC è corsa ai ripari ponendo limiti nei bilanci delle principali banche al peso dei prestiti legati al settore immobiliare sul totale dei prestiti totali: circa il 40% per le principali banche, con alcuni piccoli aggiustamenti per quelle di minori dimensioni. Già nel giugno 2020 sia la China Construction Bank Corp sia la Bank of China presentavano valori vicini al 39%. L’analisi delle opportunità di investimento nel paese deve essere quindi abbinata a una corretta ponderazione dei rischi e delle criticità presenti in alcuni settori dell’economia cinese. A tal fine è opportuno farsi guidare da validi consulenti nella scelta dei migliori strumenti di investimento. In questo senso assai interessante è il nuovo fondo target lanciato da Fineco Asset Management che permette un’entrata graduale nel mercato cinese attraverso un piano di decumulo programmato nell’arco di 5 anni e allo stesso tempo fornisce una remunerazione fissa del 2% sulla liquidità detenuta all’interno del fondo e in attesa di essere investita sull’orizzonte temporale previsto.  

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COME BATTERE LA BORSA ITALIANA E I NORVEGESI: INVESTIRE NEL SEGMENTO STAR

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 25.03.2021

In Italia abbiamo delle eccellenze in borsa ma spesso non ce ne accorgiamo, pensando che le crescite stratosferiche si facciano solo con i titoli del Nasdaq. Eppure se guardiamo alla performance delle società nell’indice STAR oppure alle piccole realtà dell’Aim non abbiamo troppo da invidiare rispetto ai mercati azionari di tanti altri paesi. Analizziamo in particolare l’indice STAR (Segmento Titoli Alti Requisiti) che raggruppa società a piccola e media capitalizzazione: per essere ammesse alla quotazione le società devono rispettare alcuni criteri in termini di trasparenza e comunicazione (ultimi tre bilanci certificati ecc.), liquidità (flottante minino del 35% e capitalizzazione min 40 milioni-max 1 miliardo), corporate governance (presenza di amministratori indipendenti ecc.).Oltre a tali requisiti formali molto spesso ciò che le accomuna sono solidi risultati finanziari, un forte posizionamento strategico all’interno del propri mercati di riferimento, una chiara visione strategica, la presenza di una famiglia di riferimento nell’azionariato. La grande visibilità data attraverso le iniziative di Borsa Italiana (ad esempio le STAR Conference) ha permesso negli anni, a partire dal lancio del segmento nel 2001, di dare una solida base di investitori internazionali a queste società, attraendo investitori stranieri alla ricerca delle interessanti storie di eccellenza e innovazione imprenditoriale che caratterizzano l’economia italiana, soprattutto nel settore manifatturiero e industriale, ovvero quello maggiormente rappresentato nell’indice STAR. Il grafico mostra come, nel corso degli anni, la performance dello STAR, non solo è stata capace di battere quella delle 40 società a maggiore capitalizzazione in Italia, ovvero il FTSEMIB, che praticamente si muove in laterale da 10 anni senza alcun particolare trend al rialzo, ma anche di fare meglio dell’indice mid cap a testimoniare la maggiore qualità anche rispetto a quelle società più simili per capitalizzazione.   Cosa c’è quindi alla base di questo successo? In uno studio di borsa italiana del 2007, “Il valore degli Intangibili del Segmento STAR”, si evidenzia come l’appartenenza a tale segmento accresca il capitale intellettuale nelle componenti del capitale umano, strutturale e relazionale. Questo si concretizza poi in una capacità di rafforzare le relazioni di fiducia con i principali stakeholders, in primis la comunità finanziaria degli analisti finanziari e degli investitori internazionali, motivare maggiormente il personale, attrare più facilmente talenti, avere migliore capacità di accesso al credito, migliorare i rapporti con i media.Queste motivazioni spiegano solo una parte del maggiore successo. Lasciando da parte il dibattito accademico sullo “small cap premium” (ovvero una possibile sovraperformance delle società a piccola e media capitalizzazione verso le grandi probabilmente dovuta a un premio di liquidità) è necessario, infatti, considerare anche l’indice verso cui si raffrontano, ovvero il FTSEMIB, rappresentativo di un’economia italiana che negli ultimi 20 anni ha dimostrato nel complesso una crescita economica inferiore a tanti paesi europei e condizionato dall’importante peso dei titoli finanziari che, alla luce delle politiche monetarie di questi anni e alla percezione del rischio paese legato al debito pubblico, hanno condizionato negativamente la performance dell’indice. In pratica è un po’ come confrontare la parte buona della dinamicità imprenditoriale italiana in particolari settori di eccellenza con la parte cattiva dell’economia italiana in generale, meno produttiva e bisognosa di quelle riforme del sistema paese di cui si parla da anni. Cosa c’entrano invece i norvegesi con lo STAR? Sono andato ad analizzare le variazioni della componente azionaria italiana nel portafoglio del fondo sovrano norvegese, il più grande fondo sovrano al mondo (1,3 trilioni di USD) che investe su tutti i mercati internazionali. Il fondo investe sia in società a larga capitalizzazione (ad esempio durante il 2020 ha incrementato posizioni in Bper, Nexi, Unicredit) che medie e piccole (incrementi per Fiera Milano, Piquadro per citarne alcuni). In particolare mi sono concentrato sulle nuove posizioni acquisite tra un anno e l’altro piuttosto che sulle variazioni delle posizioni già in portafoglio (durante il 2020 il fondo ha preso posizioni in società quali Cy4gate, Webuild, Unidata, Sol, Tinexta e così via). Ho misurato la performance del “nuovo portafoglio italiano” costruito con tre possibili criteri di ponderazione: equiponderazione (portafoglio teorico con i tutti i titoli che pesano allo stesso modo), in base al controvalore della posizione presa effettivamente da fondo (portafoglio effettivamente investito), criterio di “conviction ownership” (un mio criterio che conferisce un maggiore peso a quella società nelle quali la presenza del fondo sul totale dell’azionariato della società è maggiore). Ebbene, nel periodo marzo 2019-dicembre 2019 (da marzo in quanto i dati per l’anno precedente sono pubblici a febbraio dell’anno successivo) il nuovo portafoglio (creato nel 2018) su base equiponderata avrebbe reso il 10%, quello ponderato sul controvalore investito l’ 11,3% e quello basato sulla conviction ownership un 6,3% contro il 14,6% dello STAR, il 6% del Mid Cap Italia e oltre il 13% del FTSEMIB. Nel caso del periodo marzo 2020-dicembre 2020 l’equiponderato avrebbe reso il 4%, il ponderato sul controvalore l’8%, quello della conviction ownership il 10%, che si confrontano con una performance del 23% per lo STAR, del 2,55% per il mid cap e del 1,5% per FTSEMIB. Sembrerebbe, quindi, che anche i norvegesi non siano in grado di fare meglio dell’indice di mercato STAR quando si tratta di investire in Italia o, per meglio dire, difficilmente potremmo battere l’indice STAR, come investitori retail, utilizzando le indicazioni di investimento del fondo sovrano norvegese. Conclusioni Nonostante, negli ultimi anni, le performance dell’indice azionario italiano siano deludenti se rapportate ad altri indici dei principali paesi sviluppati al mondo, esistono particolari segmenti del mercato, quali il segmento STAR, che offrono rendimenti nettamente superiori all’indice principale di riferimento.Il rilancio dell’economia nazionale grazie al Recovery Fund, la credibilità del nuovo premier Draghi, il nuovo impulso conferito ai PIR, sono alcuni degli elementi che dovrebbero continuare a sostenere la sovraperformance dell’indice STAR nei confronti del FTSEMIB. Il confronto con un importante investitore internazionale come il fondo sovrano norvegese da un lato ci dimostra l’attenzione degli investitori internazionali anche verso le società a minore capitalizzazione, dall’altro mostra come sia possibile prendere spunto dai loro portafogli per individuare alcuni trend settoriali e società attenzionate a livello internazionale e allo stesso tempo verificare come ci siano società di gestione italiane in grado di investire molto meglio che operatori esteri sul mercato domestico, permettendo al risparmiatore, con il supporto di un valido consulente, di cogliere le migliori opportunità di profitto sul mercato azionario italiano.  

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LE INTERESSANTI OPPORTUNITÀ DI INVESTIRE IN CINA

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 20.03.2021

Siamo nel decennio del Dragone: durante il 2020 la Cina ha dato prova non solo di saper uscire velocemente dalla pandemia ma di continuare a stupire nella crescita economica, con un consuntivo a fine anno superiore al 2%, bel lontano dalle recessioni sperimentate in altre aree del mondo quali USA (-3,5%) o Europa (-6,5%). Facendo leva sui tanti anni di crescita passata e su importanti traguardi raggiunti in molti settori, soprattutto quelli più innovativi della tecnologia e dell’intelligenza artificiale, il paese è destinato ad essere sempre più protagonista della scena economica e politica mondiale: diversi analisti e le stesse autorità cinesi ritengono che entro il 2028 la Cina possa raggiungere le dimensioni dell’economia statunitense. Come ricorda Lucio Caracciolo, fondatore della rivista Limes, la Cina è intenzionata a sfidare l’impero marittimo e commerciale americano, controllato attraverso le varie flotte statunitensi dislocate nelle varie regioni del globo a presidio dei colli di bottiglia delle principali rotte commerciali, attraverso un allargamento della sfera di influenza e collaborazione con i paesi geograficamente più vicini e rinforzando e innovando le millenarie “vie della seta” del commercio terrestre e marittimo tramite l’iniziativa chiamata Silk and Belt Road. Quest’ultima, che coinvolge oltre 70 paesi con 900 progetti in nuove infrastrutture, mira a rafforzare la rotta terrestre (Silk Road Economic Belt) via Russia, Mongolia, Iran fino all’Europa e quella marittima (Maritime Silk Road) che interessa il Mare Cinese Meridionale, Oceano Indiano, l’Africa e i nodi chiave dello stretto di Gibuti e del Canale di Suez. Allo stesso tempo, attraverso la creazione nel novembre 2020 del Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP), la Cina ha promosso il maggior accordo economico-commerciale di libero scambio al mondo coinvolgendo i paesi dell’ASEAN (Singapore, Indonesia, Malesia, Thailandia ecc.) insieme a Giappone, Corea del Sud e Nuova Zelanda, interessando oltre 2 miliardi di persone, il 30% del PIL mondiale e il 27% del commercio a livello globale. Il RCEP, nato dopo anni di negoziati, sfida apertamente gli Stati Uniti sul piano economico e politico creando una frattura all’interno del Quad, ovvero un’alleanza indo-pacifica in chiave anticinese, una specie di Nato asiatica, tra USA, Australia, Giappone e India, quest’ultima che, dopo anni di negoziati, ha deciso di non aderire all’accordo sulla scia di crescenti tensioni con la Cina, incluso il timore, eliminando i dazi commerciali, di essere invasa da prodotti a basso costo a danno dei produttori locali. In termini di programmazione politica ed economica, la Cina ha da poco presentato il suo 14esimo piano quinquennale (2021-2026) che per la prima volta non ha definito un target di crescita annua del PIL (la media del piano precedente era stata fissata a 6,5% annuo), proprio a causa dei fattori di incertezza esterni dovuti alla pandemia e ha inserito una sezione speciale relativa allo sviluppo della sicurezza nazionale in termini di cibo, energia e finanza. Alcuni punti cruciali includono un forte investimento in ricerca e sviluppo (oltre il 7% di tasso di crescita annuale), promozione della green economy, aumento della popolazione nella città (65% target), aumento dell’aspettativa di vita di un anno. In sintesi, l’ambizione è quella di focalizzarsi sullo sviluppo del mercato interno, aumentando il benessere sociale dei cittadini attraverso investimenti nell’ambiente e nelle energie rinnovabili e facendo leva sulle tecnologie sempre più all’avanguardia in ogni campo. Il piano prevede anche una programmazione a 15 anni con l’obiettivo di raggiungere, entro il 2035, livelli di PIL pro-capite simili a quelli dei paesi moderatamente sviluppati e allo stesso tempo rinforzando le competenze in ambito tecnologico. Secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale (FMI) la Cina dovrebbe raggiungere il 7,9% di crescita del PIL nel 2021 per poi stabilizzarsi intorno al 5,5% annuo fino al 2025 con tassi di crescita dei consumi superiori a quelli dell’economia, 11,3% nel 2021 e oltre il 6% negli anni successivi, a testimonianza della volontà delle autorità cinesi di voler traghettare il modello di sviluppo economico verso un’economia maggiormente sostenuta da consumi interni e dal settore dei servizi e meno da esportazioni e investimenti in capitale. Morgan Stanley stima che il mercato dei consumi in Cina sia destinato a raddoppiare nei prossimi 10 anni a circa 13 trilioni di USD, raggiungendo la dimensione del mercato USA entro il 2030, con un tasso di crescita tra i più alti al mondo.I principali driver sono legati a reddito disponibile pro-capite (dai 6.000 USD attuali ai 12.000 nel 2030), cambiamenti demografici (incremento della popolazione più anziana e con maggior poter di acquisto), tecnologia (mercato dello shopping on line di 1,5 trilioni di USD, oltre due volte quello americano, e il più alto tasso al mondo di penetrazione dei pagamenti via cellulare, 86% contro una media globale del 34%), politiche mirate (il citato piano quinquennale di sviluppo della domanda interna). Da queste considerazioni di carattere geopolitico e macroeconomico scaturiscono delle interessanti considerazioni a livello d’investimento in Cina, in particolare in alcuni settori. Èassai probabile che i consumatori cinesi indirizzeranno le loro crescenti disponibilità economiche verso una qualità maggiore nell’alimentazione, nei servizi internet e social network, nell’assistenza sanitaria e educazione per i propri figli.Qualche esempio: l’educazione è una grossa priorità per le famiglie cinesi e questo, insieme alla competizione per le migliori università, spinge a maggiori investimenti e sviluppo del mercato dell’educazione privata. Le conseguenze si riflettono poi sullo sviluppo economico generale: la Cina fornisce ogni anno oltre 8 volte più laureati in scienze, tecnologia, ingegneria e matematica degli USA e registra oltre il 31% di tutti i brevetti a livello globale, favorendo ulteriormente la sua leadership nei settori innovativi quali il 5G o l’intelligenza artificiale. Sul lato sanitario, fattori quali l’invecchiamento della popolazione unita a una spesa sanitaria (5,2% del PIL) ancora relativamente modesta se comparata a Europa e Giappone (10%) o USA (17%) spingeranno per una crescita importante dei settori del medical and healthcare equipment e dei farmaci. A livello generale del mercato azionario la Cina non è ancora sufficientemente rappresentata negli indici internazionali: con un quinto circa del PIL e della popolazione mondiale ha un peso di meno del 5% all’interno del MSCI All Country World Index. Questo sottopeso sarà probabilmente ridotto negli anni a venire insieme a una sempre maggiore presenza di società private all’interno dell’indice azionario nazionale (MSCI China) passate da un 5% del 2005 a oltre il 50% nel 2020, a testimonianza del vivace spirito imprenditoriale privato sostenuto dalle politiche nazionali. È indubbio quindi che l’economia della Cina, sulla spinta di una programmazione economica di lungo termine, un allargamento della sua sfera d’influenza commerciale e politica, una leadership ormai acquisita in molte settori tecnologicamente avanzati, sembra destinata a crescere ulteriormente nei prossimi anni a ritmi impensabili per le economie occidentali, soprattutto in specifici settori legati ai consumi interni, alla green economy e a settori strategici quali l’aerospaziale, l’IT, i semiconduttori, la robotica. Relativamente meno attraenti, soprattutto nel breve termine, potrebbero essere alcune aziende legate a internet ed e-commerce sia per le valutazioni elevate raggiunte sia per possibili problematiche di antitrust che potrebbero colpirle (simili tematiche sono presenti anche in occidente relativamente alle posizioni monopolistiche raggiunte da Facebook, Google ecc.). Conclusioni: per gli investitori la Cina, insieme ai paesi del sud-est asiatico, offre interessanti opportunità d’investimento. Il paese presenta, tuttavia, delle criticità del suo modello di sviluppo che si sono accentuate nel corso degli anni e che la dirigenza politica ha urgenza di dover affrontare. Al fine di minimizzare il più possibile i rischi legati ad un investimento nel paese, di cui scriverò a breve, è opportuno investire soprattutto attraverso quelle società di gestione che hanno una lunga tradizione di presenza ed esperienza nell’area e/o utilizzare strategie di investimento graduale tramite piani di accumulo e fondi target.

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COSA STA SUCCEDENDO SUI MERCATI AZIONARI? È SEMPRE IL MOMENTO GIUSTO PER INVESTIRE: L’IMPORTANTE È SAPERE DOVE

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 04.03.2021

Oggi cercherò di fare il punto della situazione sui mercati azionari, alla luce dei recenti rialzi dei tassi di interesse e delle prospettive di inflazione, cercando di individuare i possibili settori di maggiore interesse in cui investire nel 2021. Partiamo da una similitudine: che ci sia il sole o la pioggia, che tu sia triste o allegro, se partecipi ad una corsa di cavalli ci sarà sempre un cavallo che vince e molti che perdono. Allo stesso modo, sui mercati finanziari, che tu abbia molte o poche risorse da investire, che tu sia spavaldo o timoroso nell’investire, ci sarà sempre il mercato, il singolo settore, la singola azione, obbligazione o semplicemente strumento finanziario che farà bene e quello che farà male. Indubbiamente uno dei cavalli più vincenti del 2020 è stato l’indice Nasdaq 100, che raccoglie le azioni a maggior contenuto di crescita ed innovazione sul mercato americano, salito di quasi il 50%, grazie soprattutto al contributo di alcuni dei suoi principali componenti quali Apple (che ha un peso dell’11% sull’indice), Microsoft (9,5%), Amazon (8,4%) e Tesla (4,3%). Per quanto ancora simili performance sono sostenibili? Dal grafico su base mensile del Nasdaq 100 dal 2000 si notano un paio di cose interessanti. La prima è che l’angolazione di ascesa del trend è cresciuta via via nel tempo (circa 20 gradi  tra il 2010 il 2016, 47 nei due anni successivi, 61 nel 2019 e 80 gradi da crollo di marzo 2020 fino ad oggi) fino a raggiungere quasi una salita verticale nell’ultimo anno, una situazione simile a quanto accaduto nel 2000 prima dello scoppio della Internet bubble. La seconda è che quelle che si chiamano ombre superiori sul grafico a candele giapponesi, solo in pochi casi sono state così estese rispetto al corpo della candela, una situazione ripetutasi a febbraio e gennaio del 2021, a dimostrare come ci siano pochi compratori (o molti venditori se vogliamo) sui nuovi massimi. Spesso queste situazioni sono state seguite da correzioni dell’indice. Abbiamo quindi tutte le premesse grafiche per una possibile correzione. Nasdaq 100   Per entrare nel dettaglio analizziamo in grafici dei 4 maggiori componenti dell’indice: Apple Dal grafico settimanale si nota una rottura al ribasso della trendline ascendente partita da marzo. Attualmente una seconda trendline tracciabile da settembre cerca di difendere il livello di 118 dollari per azione, che se non dovesse tenere potrebbe riportare il titolo verso i 100 dollari. Si notano anche importanti volumi di vendita nell’ultima settimana di febbraio e gennaio. Su base fondamentale il target price di consensus del titolo è 150 dollari e presenta un forward P/E di 27. Microsoft Microsoft mostra un solido trend ascendente a partire da fine 2019, solo momentaneamente interrotto dalla caduta di marzo 2020. Da luglio 2020 i prezzi si muovono in un canale laterale, rotto al rialzo nelle ultime settimane ma un ritracciamento verso la base del canale, in area 200 non sarebbe scandaloso, anche considerando i volumi di vendita in aumento nell’ultima settimana, e non andrebbe ad inficiare il trend di fondo. Dei 4 titoli è quello meglio impostato probabilmente. Target price di consensus a 270 dollari, forward p/e a 29. Amazon Amazon mostra un solido trend di crescita dal 2017, un forte balzo all’insù a partire da aprile 2020, e poi una situazione di lateralità da luglio in poi. La rottura della base del canale a circa 2900 potrebbe riportare il titolo verso i 2500. Situazione di incertezza, considerando anche i multipli elevati (forward p/e a 49), anche se il consensus è molto positivo con target a 4000. Tesla Sul grafico mensile di nota una verticalizzazione del grafico nell’ultimo anno insostenibile nel lungo periodo, anche se le vendite sulla barra di febbraio non registrano forti volumi. Su base settimanale, dopo alcune settimane in laterale, la violazione di 717, minimo anche del mese di gennaio, sembra aver rotto gli indugi al ribasso e un supporto possibile è ora in area 500, dove passa anche la trendline ascendente. Il titolo è impostato al ribasso, presenta multipli esagerati (forward p/e di 130), target di consensus a 600, sotto le attuali quotazioni, ha deluso anche le attese negli ultimi dati di bilancio trimestrali, oltre ad aver ricevuto molte critiche sul ruolo eccessivo della vendita dei certificati verdi nella sua profittabilità aziendale rispetto a core business delle auto. Dando uno sguardo più vicino a casa, dal grafico mensile su Eurostoxx 50 notiamo come ci sia una forte resistenza in area 3750-3840, che ha già respinto al ribasso le quotazioni nel 2015, 2017 e 2020. Sarà il 2021 la volta buona per rompere al rialzo questa barriera,  grazie magari al sostegno dei recovery plan? Possibile ma più probabile prima una pausa di “riflessione”. Eurostoxx50 Il fattore scatenante delle flessioni degli indici nei giorni scorsi già caratterizzati da eccessi grafici, è riconducibile al timore di un ritorno dell’inflazione, e al rialzo dei tassi di interesse, soprattutto negli Stati Uniti: si può notare, infatti, l’accelerazione della salita sul decennale americano, a partire da fine gennaio, che ha spinto il rendimento dall’ 1% all’1,5% in poche settimane. Le obbligazioni con scadenze lunghe, se non indicizzate all’inflazione, se da un lato hanno rappresentato un valido porto sicuro in un momento di turbolenza dei mercati azionari, sono attualmente da maneggiare con cura, come già spiegato in un’analisi della casa di investimento Algebris (vedi mio articolo del 2 Ottobre 2020) mesi fa e come solo pochi giorni fa indicato da Warren Buffet, il più famoso investitore. Nella sua lettera agli azionisti Buffet scrive: “Bonds are not the place to be these days”. Buffett aggiunge che i tassi negativi sui debiti sovrani in alcuni paesi quali Germania e Giappone penalizzano fortemente i fondi pensione e le assicurazioni che hanno e avranno difficoltà a generare rendimenti e la ricetta, a suo parere, non è puntare su obbligazioni sostenute da prestiti più rischiosi solo per avere un maggior rendimento. Tornando all’effetto rialzo dei tassi di interesse si nota l’impatto nella performance settoriale negli ultimi 7 giorni, dove i comparti maggiormente sensibili in negativo, immobiliare ed utilities, ma anche i tecnologici, hanno sofferto molto più rispetto a settori che invece possono beneficiarne quali le banche o le materie di base. E qui si torna al discorso dei cavalli: pur in un mercato che tende a correggere e che probabilmente continuerà a farlo per ridurre gli eccessi di breve, ci sono i cavalli vincenti e quelli perdenti. Se questa è l’analisi cerchiamo allora di formulare qualche previsione e consiglio di investimento. Alcuni indici azionari mostrano chiari eccessi di ipercomprato e correzioni potrebbero solo che essere salutari. Sul timing è più complicato esprimersi. Le statistiche sulla stagionalità sono a favore di rialzi nei mesi di marzo ed aprile, per cui una correzione più marcata potrebbe solo essere rimandata di qualche mese ? Ogni circostanza va contestualizzata: marzo e aprile 2020 hanno registrato performance terribili, ampiamente fuori della ricorrenza statistica, e un anno dopo ci troviamo con molti indici che hanno corso molto e assai verticalizzati, quindi a rischio di correzioni. In questo contesto vale più la pena puntare su singoli settori, analizzando una possibile rotazione settoriale a partire da quelle che sono state le performance nello scorso anno. I settori maggiormente penalizzati sono stati quello finanziario ed energetico che quindi, in un contesto di normalizzazione, dovrebbero fare meglio degli altri: la ripresa delle attività economiche post pandemia legata ad un maggiore spinta inflazionistica dovrebbe continuare a supportare il recupero dei titoli petroliferi. Il grafico mensile del prezzo del petrolio mostra un netto recupero dai minimi di un anno fa e sembra aver raggiunto un punto critico, dove la trendline di lungo periodo potrebbe respingere di nuovo i prezzi o più probabilmente essere bucata al rialzo, con quotazioni comunque difficilmente sopra i 70-75 dollari al barile. Petrolio mensile Le performance settoriali da inizio anno dimostrano come gli operatori economici abbiano puntato su questo settore, che dovrebbe continuare la sua performance positiva, insieme a quello finanziario (da valutare con selettività) e delle basic materials, scommettendo su una ripresa economica e protezione dall’inflazione. Altro settore destinato a sovraperformare è quello del travel and leisure, ovvero legato al recupero delle attività delle compagnie aeree, crociere, degli hotel, delle scommesse sugli eventi sportivi e così via. Vorrei ricordare come nel mio articolo dell’8 giugno 2020 consigliavo già di entrare sul settore oil e alcuni titoli travel quali Boeing e Norwegian Cruises: il punto di ingresso sarebbe stato migliore ma rimangono ancora dei margini di recupero. Anche il FTSEMIB Italia, che praticamente è in laterale da oltre 10 anni, potrebbe riacquistare una sua centralità considerando il peso che hanno nell’ indice gli energetici quali Eni ed Enel (25%), quest’ultima particolarmente attiva nel promettente settore delle rinnovabili, e banche (15%) ad assicurazioni (10% includendo anche Poste Italiane). Ovviamente nel caso delle banche c’è da considerare l’eventuale effetto negativo sulle quotazioni dei titoli di stato italiano, ampiamente detenuti dalle banche domestiche, per cui l’effetto finale è più difficile da stimare. In questo senso, di maggior interesse e prospettiva, per il mercato italiano, sono titoli mid e small cap. Conclusioni: è il momento di puntare più su singoli settori e tematiche di investimento piuttosto che sul mercato azionario in toto, soprattutto su alcuni indici che sembrano aver corso in maniera eccessiva negli ultimi mesi e hanno probabilmente bisogno di una pausa. In questo senso il supporto di un valido consulente è senza dubbio di aiuto.    

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GLI ITALIANI RISPARMIANO TROPPO E INVESTONO TROPPO POCO? MOTIVAZIONI, RISCHI, SOLUZIONI E RUOLO DEI CONSULENTI FINANZIARI

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Scritto il 19.02.2021

Il livello di liquidità sui conti correnti ha aggiunto livelli record, non solo per il fenomeno pandemia. Se da un lato ciò rappresenta una grande opportunità per gli investitori e il paese, dall’altro nasconde anche dei rischi e delle conseguenze negative. L’analisi seguente cerca di identificare le ragioni del fenomeno, i suoi rischi e risvolti negativi e le possibili soluzioni. Partiamo dall’analisi l’aumento dei depositi in conto corrente negli ultimi anni e soprattutto durante il 2020. Dal report mensile dell’ABI del gennaio 2021 notiamo come, nel triennio 2016-2018, i depositi della clientela residente siano cresciuti di circa 160 mld, con incrementi sostanzialmente simili a quelli dei decrementi delle obbligazioni detenute, mediamente 50 mld annui, lasciando sostanzialmente inalterato lo stock della raccolta totale (depositi+obbligazioni) a circa 1730 mld, come se (semplificando) la liquidità dei disinvestimenti obbligazionari si fosse riversata sui conti deposito. Tuttavia, già tra il 2018 e il 2019 c’è un forte aumento dei depositi, circa 90 mld, ovvero quasi il doppio dell’incremento medio dei 3 anni precedenti, mentre la diminuzione delle obbligazioni è assai modesta, con meno di 5 mld. Già quindi nel 2019 assistiamo ad un forte incremento della liquidità sui conti correnti sicuramente non imputabile ad un deflusso dal segmento obbligazionario. Nel 2020 c’è la vera esplosione dei depositi che, entro dicembre, salgono di oltre 162 mld, anche in questo caso con una modesta riduzione dello stock delle obbligazioni, solo 20 mld. In particolare, come è ovvio, l’accelerazione scatta da aprile in poi, raggiungendo una variazione annua di oltre il 10% a dicembre. Assumendo (ipotesi già forte) che l’incremento dei depositi tra 2018 e 2019 di 90 mld sia fisiologico, la differenza è di oltre 72 mld rispetto all’incremento dell’anno precedente, e di questi, al netto dei 20 mld di deflussi obbligazionari, 52 mld possono essere considerati l’eccesso di risparmio delle famiglie italiane dovute all’effetto della pandemia. Possiamo confrontare questo dato con la perdita stimata del PIL italiano nel 2020, intorno al 9%, che sul PIL totale italiano di 1787 mld nel 2019, porta ad una perdita nel 2020 di circa 160 mld. Considerando che circa il 60% è fatto dai consumi delle famiglie, mancano all’appello oltre 90 mld di consumi, per cui la stima dell’eccesso di risparmio può considerarsi anche in difetto. Piccola notazione di complemento: il debito italiano netto è salito di oltre 150 mld nell’anno, più o meno quello che si è perso in prodotto interno lordo. Se questi sono i dati, il forte aumento dei depositi sui conti correnti, in ogni caso 90 mld per ciascuno degli anni del biennio 2019-2020 al netto dell’effetto pandemia, a quali fattori può essere attribuito? Gli italiani sono storicamente un popolo di risparmiatori ma molto meno un popolo di investitori di lungo periodo. Una larga parte del retail nel passato ha investito al massimo i propri risparmi in obbligazioni bancarie, molto spesso della stessa banca di cui erano correntisti, o in titoli di stato italiani, spesso a breve termine: si parlava, non a caso, di Bot people. La costante riduzione dei tassi d’interesse sulle obbligazioni sia governative sia corporate, a seguito delle politiche monetarie ultra espansive delle banche centrali negli ultimi anni, ha portato a un graduale allontanamento da questi strumenti, riducendo il “costo opportunità” di detenere liquidità su conti (ovvero il rendimento a cui si rinuncia non investendo in obbligazioni). Le incertezze di carattere economico e politico che da anni gravano sull’Italia, generando prospettive lavorative sempre più incerte, hanno alimentato un clima di sfiducia e timore, innalzando di conseguenza il risparmio a scopo precauzionale. Alcuni eventi di cronaca, recenti e non solo, dai bond Parmalat ai Tango bond, dalla vendita di prodotti non adeguati alla clientela da parte di filiali bancarie più interessate ad esigenze commerciali di budget e meno alla corretta consulenza al risparmiatore fino al fallimento delle banche popolari quali Banca Etruria, Banca Marche, Carichieti e via dicendo, hanno alimentato un clima di ulteriore sfiducia negli investimenti in genere. La scarsa cultura finanziaria della popolazione italiana, testimoniata da tante statistiche e sondaggi, rappresenta un ostacolo per favorire la canalizzazione dei risparmi infruttiferi verso forme d’investimento che, non solo possano portare profitto all’investitore, ma anche favorire lo sviluppo economico della stessa nazione in cui il risparmiatore vive e quindi trarre un secondo vantaggio economico e non solo da un tessuto sociale ed economico più prospero. I livelli di inflazione contenuti, ma pur sempre positivi negli ultimi anni rispetto al passato (il tasso di inflazione armonizzato in Italia è stato di circa l’ 1,2% nel 2018, lo 0,5% nel 2019 e vicino a 0 nel 2020 ma già mostra segnali di crescita nelle letture preliminari di gennaio 2021) hanno ridotto la percezione di perdita di valore e di poter di acquisto da parte del risparmiatore che, senza accorgersene, lentamente “perde” ricchezza. A questo proposito riporto integralmente un estratto da “Indagine sul Risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani” pubblicata da Centro Einaudi nel 2020: “In dieci anni di mancati investimenti, tra il 2010 e il 2020, il potere d’acquisto della liquidità è sceso dell’11%.Investire in tempi di rendimenti negativi richiede quindi una marcia in più rispetto a quella del risparmiatore italiano medio, che investiva quasi solo in BOT e CCT. Anche quando il rendimento medio obbligazionario di mercato è zero o negativo, altri fattori di esposizione al rischio sono prezzati positivamente dal mercato. Congelare un portafoglio liquido è coerente con un limitato livello d’istruzione finanziaria, ma ignora le opportunità che il mercato finanziario continua a offrire attraverso esposizioni al rischio diversificate, quasi sempre con rendimenti medi positivi, anche quando i tassi base di mercato per gli strumenti senza rischio sono negativi o nulli”. In uno studio pubblicato da Bank of America dal titolo “Stagnation, stagflation or elevation” nel 2020 si ipotizza che, sotto un certo livello dei tassi di interesse, i consumatori piuttosto che aumentare il livello di spesa, cominciano ad avere un atteggiamento contrario, ovvero riducono le spese e aumentano i livelli di risparmio. Infatti, mentre nel ventennio tra il 1980 e il 2000 ad una riduzione dei tassi di interesse su decennale americano si è associato un graduale aumento della componente del reddito disponibile destinato a maggiori spese, a partire da tassi di interesse inferiori al 4%, tipici del periodo 2000-2020 caratterizzato anche da una forte globalizzazione dell’economia, il consumatore ha speso meno e risparmiato di più. In pratica, sotto certi livelli di tassi di interesse è come se la politica monetaria espansiva portasse meno inflazione piuttosto che più spesa e quindi più inflazione. Una spiegazione di questa evidenza empirica suggerita nel report è che la riduzione di asset a basso rischio capaci di generare reddito (quindi obbligazioni governative ad esempio) costringe le famiglie a risparmiare di più in vista della pensione, al fine di compensare quel mancato flusso di reddito atteso indotto da un minore rendimento sullo stock di risparmio già accumulato. La riduzione dei consumi tuttavia, crea un circolo vizioso: la mancanza di stimolo alla domanda, e quindi alla crescita economica, spinge le autorità di politica monetaria ad abbassare ulteriormente i tassi per creare domanda, secondo un classico approccio di politica monetaria, spingendo però i consumatori ad aumentare ulteriormente i risparmi e ridurre i consumi.C’è da aggiungere un ulteriore elemento legato alle aspettative: continui annunci di riduzione di tassi di interesse mandano un segnale ben preciso di difficoltà economica, segnale che aumenta il livello di insicurezza economica e sociale del consumatore e quindi anche il livello di risparmio precauzionale nel breve termine. Quali sono i rischi per l’investitore di questo eccesso di risparmio?  Uno dei principali rischi è legato indubbiamente alla possibile ripartenza dell’inflazione (vedi mio articolo del 5 gennaio 2020). L’investitore, infatti, dovrebbe (anche se spesso non lo fa) sempre fare attenzione al suo rendimento in termini reali, e quindi tenere conto dei livelli di inflazione sia esistenti e prospettici, che possono quindi creare delle perdite di poter di acquisto anche senza aver fatto alcun investimento, che invece servirebbe proprio per evitare che ci siano perdite dal non far nulla. In termini di finanza comportamentale si parlerebbe di status quo bias, ovvero un errore cognitivo che consiste nel preferire la situazione esistente rispetto a possibili altre. Alla base di questa distorsione comportamentale ci sono fattori quali l’avversione al rimorso, i costi di transazione, il coinvolgimento personale, l’avversione al cambiamento e alle perdite a cui viene dato maggior peso rispetto alle possibilità di successo. L’altro rischio è legato al fatto che, evitando qualsiasi forma di investimento, oltre a non recuperare l’inflazione, si perdono anche i possibili guadagni (più o meno grandi in relazione alla propria propensione al rischio) legati ad una corretta pianificazione finanziaria. Infine, il mancato finanziamento di validi progetti di investimento nell’economia reale riduce le possibilità di crescita economica a danno della collettività e quindi anche a danno del singolo risparmiatore che vive in quella collettività. Quali le possibili soluzioni? E’ necessario che le autorità incentivino e promuovano sempre più investimenti capaci di incanalare il flusso di risparmio verso investimenti nell’economia reale e non solo speculativi di breve termine.In questo senso si possono inquadrare le recenti emissioni di titoli di stato italiano le cui performance sono anche legate al tasso di crescita del PIL italiano nei prossimi anni (BTP Futura), le emissioni di BTP Green attese nel 2021 per finanziare specificamente progetti ambientali, le agevolazioni fiscali legate agli investimenti nei PIR Alternativi, negli ELTIF e nei fondi pensione che hanno un orizzonte di investimento di lungo periodo. Anche se negli ultimi anni si è assistito a un aumento degli investimenti nel risparmio gestito, è pur vero che molti di questi flussi finiscono all’estero in quanto i fondi di investimento investono a livello globale e l’Italia, anche per il fatto che la sua capitalizzazione borsistica in relazione al PIL è piccola se confrontata con altri paesi, riceve poi solo una piccola parte di queste risorse.Questo è confermato anche da un recente studio del gennaio 2020 di Intermonte SIM in collaborazione con la School of Management del Politecnico di Milano che mostra come, nel periodo 2017-2019, ci sia stato un generale disinvestimento del mondo retail e degli investitori esteri dall’economia reale italiana, con un aumento degli impieghi verso l’estero in cui gli intermediari finanziari hanno giocato un ruolo determinante nel “dirottare” queste risorse. Al di fuori degli strumenti quotati, importante rimane il ruolo di Cassa Depositi e Prestiti a sostegno dell’economia reale attraverso la sottoscrizione di debito e basket bond cartolarizzati, investimenti nel venture capital, sostegno all’export e via dicendo. Sul lato educativo è necessario aumentare il livello di cultura finanziaria dell’investitore medio attraverso un valido supporto di consulenza finanziaria e patrimoniale che favorisca la migliore pianificazione finanziaria e allo stesso tempo fornisca risorse per lo sviluppo del nostro paese. Vedremo nei prossimi mesi se il nuovo premier Draghi sarà in grado di fornire ulteriori strumenti che possano favorire il cammino in questa direzione sia per i risparmiatori che per gli stessi consulenti finanziari.

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CONSEGUENZE SULLE SCELTE DI INVESTIMENTO DELL’ASSALTO AL PARLAMENTO AMERICANO

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Scritto il 15.01.2021

La Befana ci ha regalato uno spettacolo che non avremmo voluto vedere e soprattutto non avrebbero voluto vedere i cittadini americani: la profanazione di Capitol Hill. Al di là delle ovvie considerazioni sulla (voluta?) carenza dei servizi di sicurezza e sulla inadeguatezza di Trump come presidente, le domande che mi pongo sono due:1) quanto abbiamo visto è il sintomo di un problema della società americana relativo alle eccessive diseguaglianze sociali ed economiche esacerbate anche dalla pandemia in corso?; 2) come eventuali soluzioni a queste problematiche possono impattare sui mercati finanziari e quindi sulle scelte di investimento? Secondo un sondaggio di Yougov il 45% degli intervistati americani repubblicani appoggiava l’assalto a Capitol Hill, contro il 96% dei democratici dichiaratosi contrario. Tra gli indipendenti il 21% era a favore. Se quel 45% (ma in parte anche quel 21%) rispecchia la forte presa populista di Trump sul suo elettorato, dall’altro è sintomo di insoddisfazione di una parte non trascurabile di cittadini americani che si sentono emarginati rispetto alla società e vedono in Trump un simbolo di riscatto rispetto alla loro situazione sociale ed economica, trovando probabilmente le risposte sbagliate a domande giuste. Lasciando da parte le tante contraddizioni sociali delle società Usa (dal razzismo al suprematismo bianco, dalla pena di morte in certi stati all’ampia circolazione e facilità di reperimento di armi da fuoco) proviamo a focalizzarci su alcuni dati economici. L’attuale tasso di disoccupazione negli USA è largamente sottostimato dalle statistiche ufficiali che ne riportano circa 6 milioni ufficialmente a fronte di circa 22 effettivi: infatti, a partire da aprile 2020, sono stati introdotti dei programmi specifici di emergenza a sostegno del reddito che fanno classificare circa 16 milioni di lavoratori come disoccupati temporanei. Qualcosa di analogo potremmo ritrovarlo in Italia dove, senza il blocco dei licenziamenti, che il governo rinnova di continuo, avremmo sicuramente dati ufficiali peggiori. Se questo può essere considerato un dato temporaneo (anche se di durata difficile da stimare visti gli sviluppi della pandemia in USA), è necessario, tuttavia, rapportarlo a modello di sviluppo americano fortemente basato sui consumi e sull’indebitamento: l’aumento del costo sulle carte di credito e le restrizioni sull’offerta del credito al consumo, associate a bassi livelli di stock e di flussi di risparmio per l’americano medio, comportano un aumento di precarietà economica e sociale per le fasce più deboli della popolazione in una società già fortemente polarizzata, dove le grandi ricchezze economiche, espresse dai record di Wall Street, sono concentrate nelle mani di pochissimi.   Durante questi mesi si è vista molta fantasia nell’immaginare la forma della ripresa dell’economia, a V (rapida caduta e rapida ripresa), a W (con una doppia ricaduta) e via dicendo, ma sempre più sembra delinearsi una ripresa a forma di K, ovvero un divario tra economia reale e finanza, una dicotomia tra tante classi di lavoratori fortemente penalizzate e pochi privilegiati che hanno aumentato le proprie ricchezze(Elon Musk di Tesla, Jeff Bezos di Amazon, Mark Zuckerberg di Facebook e via dicendo), nonché una differenziazione anche a livello geografico con paesi quali Cina, Giappone, Australia e Nuova Zelanda, in grado di contenere l’espansione della pandemia e le sue ricadute economiche, e USA ed Europa ancora in piena emergenza.   In particolare, in USA il divario tra economia reale e economia finanziaria e la sempre maggiore concentrazione della ricchezza nelle mani di pochi si sono accentuati a partire dagli anni 90 grazie alla progressiva finanziarizzazione del sistema economico.Il totale della ricchezza nelle mani dell’1% più ricco è passato dal circa il 23% del 2009 a 31% di oggi, il 10% più ricco detiene il 70% della ricchezza totale, il 50% della popolazione praticamente ha una fetta irrisoria della ricchezza totale, appena il 2%. Già nel 2019 il capo economista di Deutsche Bank ricordava come a tale concentrazione ha contribuito in maniera rilevante la crisi del 2008-09 che, spingendo al ribasso i tassi d’interesse, ha favorito la crescita degli asset finanziari detenuti in prevalenza dai più ricchi, alzando anche i prezzi delle case divenute sempre meno accessibili per i meno abbienti (nel 2019 la quota dei proprietari di casa era al 64,2% contro il 65,2% di media storica degli ultimi 60 anni). Riguardo al livello di finanziarizzazione dell’economia negli stati uniti, nel 2019 lo stock di asset finanziari detenuti dagli investitori e circolanti nel sistema economico era di 5,6 volte il PIL americano, probabilmente adesso 6 considerando le ultime misure di politica fiscale ed economica (in Europa, ad esempio, il valore è vicino a 3), il che vuol dire a fronte di circa 19 trilioni di PIL ci sono circa 100 trilioni di USD rappresentati da azioni (circa il 30%), obbligazioni e titoli cartolarizzati  (70%), creando un pericoloso effetto leva sull’economia americana finanziato dai risparmi del resto del mondo. Secondo le analisi del gestore del fondo Lemanik Global Strategy, Maurizio Novelli, il tutto si traduce in un sistema che drena risorse dal resto del mondo (riducendo la capacità di investimento in quelle aree) per sostenere un sistema finanziario che sempre più deve autoalimentarsi a discapito dell’economia reale.  Questo spiega più facilmente come, nonostante il calo del PIL mondiale ed europeo sia peggiore rispetto alla crisi del 2008-09, si continuino a vedere record su record a Wall Street, che sembra sempre più lontana da main street (economia reale). In fenomeno è ulteriormente amplificato dalla sempre maggiore diffusione degli algoritmi di trading sul mercato che leggono i dati distorti (ad esempio quelli sulla disoccupazione di cui abbiamo parlato prima) in maniera acritica e interpretandoli come miglioramenti che in realtà non ci sono ancora. In inglese si direbbe “Garbage in, garbage out”.   Se a tutto ciò aggiungiamo come i fenomeni di globalizzazione abbiano favorito le delocalizzazioni di specifici settori e manifatture  e come la parte meno abbiente (priva anche di un sistema sanitario universale come in Italia ad esempio) della popolazione  abbia necessità di finanziarsi con il credito al consumo che la finanza eroga con tassi mediamente intorno al 17%, questo spiega come numerose fasce di ceto medio e basso  della popolazione americana si siano impoverite negli anni e come cerchino il colpevole presentatogli da Trump via via nell’immigrato (il muro con il Messico), le delocalizzazioni delle produzioni in Cina (quindi i dazi), il resto del mondo da controllare (riduzione delle truppe all’estero e maggiori richieste di spese militari per gli alleati Nato), in una parola America First. Se quindi la risposta alla prima domanda è che esistono delle evidenti criticità di natura sociale ed economica che hanno facilitato le soluzioni populiste stile Trump, vediamo ora quali possano essere le eventuali, ma aggiungerei necessarie (per evitare ulteriori tensioni sociali), correzioni al sistema capitalistico americano e quali effetti potenziali potrebbero avere sulle scelte di investimento. Tornando all’analisi di Novelli sarebbe necessario un cambiamento del sistema che passi attraverso una rivalutazione dei salari reali a scapito dei profitti delle aziende (aumento del salario minimo), un limite all’utilizzo dei profitti per fare buy back delle azioni in borsa, un aumento delle imposte sulle società quotate al fine di poter ridurre la tassazione sui redditi più bassi della popolazione, una penalizzazione dei proventi derivanti da attività speculative per favorire gli investimenti in economia reale (Tobin Tax). In pratica sarebbe necessario un ridimensionamento della corporate America a favore di una redistribuzione delle risorse più equa, più incentrata sul lavoro e meno sulla speculazione finanziaria. In questo senso sarà cruciale vedere come l’amministrazione di Biden, rafforzata dalla recente maggioranza conquistata dal partito democratico al senato americano e quindi più libera da vincoli nel poter realizzare il proprio programma, sarà in grado di contrastare la forte lobby capitalistica di Wall Street e attuare un programma di sviluppo economico teso a ridurre le disuguaglianze sociali ed economiche. Guardando al programma di Biden, questo include un aumento del salario minimo federale fino a 15 dollari, un aumento della tassazione sui profitti dal 21 al 28% e un ritorno della più alta aliquota fiscale sulle persone fisiche a livelli pre Trump (circa il 40%), maggiori agevolazioni fiscali per le categorie meno abbienti, un forte investimento sulle infrastrutture e nelle energie rinnovabili, una maggiore collaborazione in politica estera.   Le premesse per un riequilibro ci sono ma solo i prossimi anni potranno dirci quanto di questi programmi verrà realizzato e con che effetti. Da un punto di vista degli investimenti i settori delle costruzioni e delle infrastrutture in genere, quelli legati alla produzione di energie rinnovabili e alla transizione verso un’economia dei trasporti green (auto elettriche e batterie ad esempio) saranno i sicuri beneficiari.  Un allontanamento dal modello orientato alla deregolamentazione potrebbe portare un focus particolare sulle posizioni di estremo monopolio raggiunte da colossi quali Google, Facebook e Amazon e l’introduzione di una digital tax per le multinazionali dell’ e-commerce  (basti vedere la recente causa avviata dalla Federal Trade Commission e molti stati americani contro Facebook per abuso di posizione dominante). Quest’ultimo fattore, unito alla graduale uscita dall’emergenza pandemia, potrebbe far calare l’attenzione verso i titoli growth della stay-home economy, fortemente cresciuti nel 2020, e riaccenderla per i titoli value o della old economy (trasporti, leisure, ecc.) fortemente penalizzati fin qui.

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L’INFLAZIONE E L’ANNO CHE VERRÀ: IMPATTO SU PORTAFOGLI E SCELTE DI INVESTIMENTO

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Scritto il 05.01.2021

Le banche centrali e i governi, soprattutto quelli più indebitati, tifano per l’inflazione e dovremmo farlo un po’ tutti, specialmente in Italia. Cerchiamo di capire perché un aumento dell’inflazione è non solo auspicabile per i governi ma anche probabile negli anni a venire e i possibili risvolti sulle scelte di investimento. Affrontare le sfide e le insidie degli enormi debiti pubblici rappresenterà una sfida complessa negli anni a venire. In questo contesto una maggiore inflazione aiuterebbe a ridurre il peso del debito, in particolare migliorando il rapporto debito/PIL. Infatti, la sostenibilità del debito, oltre che dal suo stock totale, dipende dai tassi reali, a loro volta legati ai tassi nominali e all’inflazione, e dalla crescita dell’economia. Sullo stock possiamo far ben poco nel breve termine e semmai è destinato ad aumentare. La crescita dovrebbe arrivare dal recupero delle economie post pandemia e dagli stimoli fiscali destinati a migliorare, possibilmente, la capacità produttiva di lungo periodo. La stessa crescita dovrebbe portare anche una pressione dei prezzi sui fattori produttivi, quali materie prime e salari, con impatto anche sui livelli di inflazione. Allo stesso modo i massici interventi di politica monetaria dovrebbero dare ulteriore stimolo all’inflazione. Da un punto di vista storico, tuttavia, guardando alle esperienze sia in Usa sia in Europa, la politica monetaria ultra espansiva non sembra abbia dato particolari stimoli alla crescita inflattiva. Anche la stessa esperienza giapponese non aiuta in questo senso: il Giappone, infatti, da anni persegue una politica di forti acquisti da parte della banca centrale del suo debito e di asset finanziari domestici ma raramente l’indice dei suoi prezzi è salito oltre lo 0,5% su base annua, a fronte di un target del 2% (nel solo mese di novembre siamo in territorio negativo: -0,9%). Perché quindi, ci si chiede, questa volta dovrebbe essere diverso?Per tre motivi principali: le politiche fiscali ampiamente espansive a livello globale che in passato non abbiamo avuto, la possibile riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, il volume degli interventi delle banche centrali che non ha precedenti, nemmeno nella crisi del 2008-2009. Politiche fiscali La crisi pandemica ha, per necessità di cose, innescato un’esplosione dei debiti pubblici, con un aumento di circa 10 trilioni di dollari americani tra il 2019 e il 2020, portando il totale globale a quasi 84 trilioni.  I paesi del G7 da soli hanno contribuito per circa 7 trilioni, di cui 4 da Stati Uniti e 1 da Giappone (l’Italia circa 300 milioni). Se da un lato questi interventi hanno tamponato la mancanza o diminuzione dei redditi per milioni di persone, dall’altro, pensiamo al Recovery Fund ad esempio, dovranno servire a finanziare progetti di sviluppo e crescita delle economie, il che accrescerà la domanda di fattori produttivi, dalle materie prime alla forza lavoro, facilitando una crescita dei prezzi. 2)  Alcuni fattori che hanno portato deflazione negli ultimi anni potrebbero venire meno In un libro di recente uscita, “The Great Demografic Reversal”, gli autori, Charles Goodhart e Manoj Pradhan, prevedono un aumento dell’inflazione in quanto da un lato verranno a ridursi le forze di globalizzazione che hanno impattato sull’economia mondiale a seguito della grande offerta di forza lavoro a basso costo da Cina e paesi emergenti, dall’altro una diminuzione della popolazione in età lavorativa implicherà sempre più anziani come consumatori e sempre meno lavoratori. La riduzione del divario competitivo dei salari tra Cina/paesi emergenti e paesi sviluppati e la necessità di avere maggior controllo sulle proprie catene di approvvigionamento che ha messo in luce la pandemia porterà a fenomeni di inshoring (il contrario della delocalizzazione produttiva) con la conseguente pressione salariale delle produzioni locali. Riguardo all’aspetto demografico gli autori mostrano come la disponibilità di popolazione in età lavorativa sia fortemente aumentata a partire dagli anni 80 grazie al contributo di Cina, entrata poi nel WTO, e paesi dell’est usciti dal blocco sovietico ma come già si sia entrati da alcuni anni in una fase di declino. La loro tesi centrale è che il continuo invecchiamento demografico porterà a un aumento delle spese e dei deficit statali per finanziare le cure e l’assistenza di questa popolazione anziana, con un progressivo sbilanciamento tra aumento di consumatori sempre più anziani e una riduzione progressiva della forza lavoro che, in definitiva, porterebbe a pressioni sui salari e a un ritorno dell’inflazione.Anche dal loro punto di vista l’inflazione potrebbe risolvere il problema di un aumento progressivo del debito dovuto alle necessità legate a una popolazione in costante invecchiamento (pensiamo solo al dibattito politico in questi giorni in Italia sulla necessità di aumentare gli investimenti in spesa sanitaria, magari attraverso il ricorso a ulteriori forme d’indebitamento quali il MES). Infatti, altre possibili soluzioni quali la riduzione dei benefici ai più anziani o l’aumento dell’età lavorativa sono, a loro parere, difficilmente praticabili in quanto politicamente e socialmente difficili da far accettare. Anche l’aumento della pressione fiscale, che loro prevedono comunque in crescita, è difficile da fare passare, così come assai complesso sarebbe “cancellare” i debiti che per lo più sono detenuti da intermediari (si pensi ad esempio a quanto debito pubblico italiano sia sottoscritto dalle stesse banche italiane) senza provocare default rovinosi di imprese e società finanziarie con ovvie ripercussioni a cascata sull’intero sistema finanziario. Gli autori prevedono che oltre ad un aumento dell’inflazione, ci sarà una riduzione delle disuguaglianze salariali all’interno dei paesi (che invece si erano accentuate nel processo di globalizzazione creando forti divari salariali tra la forza lavoro maggiormente qualificata e quella con basso livello di istruzione che veniva più facilmente rimpiazzata attraverso le delocalizzazioni nei paesi con bassi salari e ampia offerta di manodopera), un aumento della tassazione per finanziarie il crescente debito (carbon tax e tassazione societaria), l’indipendenza delle banche centrali sarà sempre più messa in discussione proprio per continuare a finanziare i forti deficit statali. Gli stessi autori, tuttavia, hanno una tesi minoritaria rispetto al consenso generale ma rispondono a quelle che sono le principali critiche alla loro tesi con delle controargomentazioni: a chi indica il ruolo crescente della forza lavoro in Africa e India rispondono che sono scettici sulla capacità di questi paesi di trasformare queste risorse del mercato del lavoro in produzione effettiva, ciò che loro chiamano mancanza di “administrative capital”  e anche considerando le migrazioni queste risultano socialmente inaccettabili su larga scala; a chi propone la maggior partecipazione alla forza lavoro delle persone più anziane rispondono che questo è già avvenuto negli ultimi 20 anni e comunque è limitato a lavori intellettuali e non fisici; a chi indica nella tecnologia e il conseguente aumento della produttività la soluzione rispondono facendo notare che, negli ultimi 30 anni, una larga parte dell’aumento della produttività è stato generato dalla delocalizzazione manifatturiera e che difficilmente i robot potranno sostituire le persone fisiche nella cura delle persone anziane. Personalmente, su questo punto mi sento di dissentire. Assumendo che i robot possano difficilmente rimpiazzare le persone fisiche nella cura dei più anziani (su questo tema mio precedente articolo del 14 gennaio 2017), cosa poi da dimostrare negli anni a venire data la costante evoluzione in questo campo, è più facile e plausibile immaginare che i robot possano rimpiazzare la forza lavoro nei campi più tradizionali e quindi effettivamente liberare quel personale, come gli autori indicano, necessario ad assistere i più anziani. E’ quindi probabilmente il ruolo della tecnologia, a mio parere, l’elemento di maggior debolezza e incertezza della tesi degli autori che tuttavia rimane interessante. Infatti, una ripresa inflattiva è attesa anche da altri analisti, come quelli di NN Investment Partners giusto per citare un nome, per cui il fenomeno della globalizzazione, motore della disinflazione negli ultimi 30 anni, è in rallentamento già da diversi anni e potrebbe essere completamente invertito proprio a seguito della vulnerabilità mostrata dalle catene di approvvigionamento internazionali durante la pandemia e dai fenomeni conseguenti di “rilocalizzazione” a cui abbiamo già accennato. 3) Politiche monetarie senza precedenti Se guardiamo all’entità degli interventi delle banche centrali, vediamo come questi sono stati il triplo rispetto a quelli della crisi del 2008. L’espansione dei bilanci delle banche centrali è stata di circa 9 trilioni di USD nel 2020 contro i “soli” 3 del 2008. Per valutare l’impatto di tali manovre sulla crescita e sulla potenziale inflazione faccio riferimento alle indicazioni di Simon Ward, economista della casa di investimento Janus Henderson. Riguardo alla crescita le sue valutazioni si basano sui seguenti due elementi: 1) la crescita dell’aggregato monetario M1, che anticipa di circa 6-12 mesi i punti di svolta nella crescita della produzione industriale, ha avuto il suo massimo a luglio ed è stata fortemente marcata negli Stati Uniti; 2) due dei tre principali cicli economici, quello delle scorte (durata media di circa 3-5 anni) e quello degli investimenti industriali (7-11 anni) hanno toccato dei minimi nel secondo trimestre del 2020 mentre quello dell’immobiliare statunitense (15-25 anni) è in fase espansiva dopo il minimo del 2009. Il combinato di queste metriche implica una forte ripresa dell’attività economica nel 2021 che supporta una ripresa dell’inflazione. Guardando agli indicatori dell’inflazione core (cioè al netto dei prezzi di alimentari ed energia) nei paesi del G7 non c’è stata una particolare riduzione rispetto alla media degli ultimi anni mentre ci si attende una ripresa inflattiva proprio dal prezzo delle commodity e dall’energia nel secondo trimestre del 2021, previsione supportata anche dalla ripresa degli indici PMI.  In aggiunta, l’inflazione nel medio e lungo periodo è correlata alla crescita dell’aggregato “broad money (comprende oltre al contante in circolazione e gli overnight deposits anche altri costituenti monetari quali i depositi a scadenza e via dicendo)  che ha avuto un’accelerazione simile a quella degli anni 70, un periodo poi caratterizzato da forte inflazione. Secondo l’economista, a meno di una forte riduzione dell’aggregato monetario broad money nei prossimi mesi, che possa ribilanciare il forte aumento avutosi nel 2020, è probabile che il rialzo dell’inflazione previsto nel 2021-22, a suo parere anche intorno al 5%, non sarà solo una fiammata di breve periodo ma possa essere l’inizio di un periodo di più anni con inflazione sostenuta. Ricordiamo che il tasso di inflazione armonizzato in Italia è stato di circa l’ 1,2% nel 2018, lo 0,5% nel 2019 e vicino a 0 nel 2020 (Europa: 1,5% nel 2018, 1,3% nel 2019, probabilmente vicino a 0,3% nel 2020 con letture negative mensili da agosto in poi). Perché tanto interesse per l’inflazione? L’inflazione è buona per chi ha debiti ma cattiva per chi ha risparmi sotto forma di liquidità. Considerando i circa 1500 miliardi di euro parcheggiati sui conti correnti in Italia sicuramente qualcosa da tenere d’occhio con attenzione se non si vuole perdere poter d’acquisto, e quindi diventare più poveri, senza nemmeno accorgersene.L’inflazione è certamente negativa anche per chi ha obbligazioni con cedole fisse, soprattutto se contenute, in quanto il rendimento nominale potrebbe essere facilmente ridotto se non completamente eroso da un costo della vita reale in aumento. In questo caso obbligazioni inflation-linked o fondi di investimento che investono in tal senso sarebbero di sicuro aiuto.

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È IL MOMENTO PER UN FONDO PENSIONE O UN FONDO PER LA PENSIONE (ARRIVA LA PATRIMONIALE)?

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  • Previdenza e Pensioni
Scritto il 04.12.2020

La risposta migliore è che il momento giusto per pensare ad entrambi, essendo il primo uno degli strumenti per arrivare a costruire il secondo. Vediamo alcune considerazioni chiave sulla conoscenza e sull’uso del sistema previdenziale integrativo da parte degli italiani attraverso i dati riportati da due recenti studi, “Indagine sul risparmio e sulle scelte degli italiani” (Centro Einaudi 2020) e lo “Schroders Global Investor Study 2020”, per arrivare poi ad alcune conclusioni e suggerimenti. Secondo i sondaggi del Centro Einaudi, sebbene il 76% degli italiani abbia compreso che il calcolo della pensione è basato su una forma virtuale di capitalizzazione, in realtà un sistema a ripartizione in cui vengono redistribuiti agli anziani i contributi dei lavoratori attivi, esiste ancora circa un 12% che crede che la pensione sia pagata dai contributi accumulati da chi oggi è in pensione. Un 7% pensa anche siano le entrate fiscali a finanziarla. Lo stesso centro di ricerca ricorda come esistano rischi in questa forma di accantonamento: l’equilibrio del sistema è legato alla crescita della massa dei salari nel tempo e a fattori demografici mentre, in particolari momenti di stress finanziario, le regole potrebbero essere cambiate. A testimonianza di ciò basti ricordare la cronologia delle varie riforme, da quella Dini (1995) a quella Monti-Fornero (2012), che hanno cambiato i meccanismi di calcolo e di età del pensionamento. Tali periodici cambiamenti normativi a favore della sostenibilità del sistema hanno generato, paradossalmente, un effetto perverso: secondo la ricerca di Schroders, il 36% degli italiani (41% il dato globale che risulta dallo studio completo su 23,000 persone in 32 paesi) è stato indotto dai continui cambiamenti normativi a non accantonare specificamente in prospettiva pensionistica mentre il 38% (stesso dato a livello globale) non capisce quali sono le possibili opzioni a disposizione per incrementare il proprio reddito durante il periodo pensionistico. Anche il Centro Einaudi annovera tra le ragioni dello scarso ricorso alla previdenza integrativa la poca informazione: infatti, solo il 12,7% del campione ha sottoscritto qualche forma di un piano previdenziale integrativo, un valore, analogo a quello del 2011, ossia 12,6%. Circa il 71% degli intervistati non conosce i vantaggi fiscali delle forme di previdenza integrativa oppure li ha dimenticati e circa il 49%, anche dopo aver ricevuto adeguate informazioni, li giudica poco interessanti (stranamente aggiungerei). A fronte di questo disorientamento e mancanza di informazioni precise rimane tuttavia una preoccupazione che qualcosa vada fatto. Infatti, circa il 48% del campione si dichiara preoccupato (32,5%) o molto preoccupato (15,4%) per il tenore di vita nell’età pensionistica, quota che sale al 55,5% per i rispondenti della euro generation (gruppo di intervistati che, dal compimento del diciottesimo anno di età, ossia da quando hanno affrontato la vita dal punto di vista economico, hanno avuto in tasca «solo gli euro» e nessuna memoria dell’uso della lira, salvo la paghetta). Anche lo studio di Schroders indica che il 31% degli investitori italiani è preoccupato dell’ insufficienza del proprio reddito durante il periodo pensionistico mentre una quota doppia, pari al 60%, ritiene che i contributi previsti dagli schemi statali non saranno sufficienti per un’adeguata pensione. In tal senso l’Italia appare come la più preoccupata a riguardo tra le nazioni europee e supera anche la media globale del 55%. Non è difficile capire le ragioni dietro tali timori: la crisi pandemica ha ulteriormente aggravato il peso del già elevato debito pubblico. La stessa spesa sanitaria non è sicuramente un capitolo che potrà contribuire a ridurre le uscite statali nel futuro, semmai il contrario. Le crescenti necessità di cassa, se non soddisfatte da una forte ripresa dell’economia, per la quale saranno cruciali le decisioni di investimento dei fondi europei (Next Generation EU) e non,  potrebbero essere coperte o da entrate straordinarie, qualcuno ha già riproposto qualche patrimoniale, o da ulteriori ritocchi al sistema pensionistico ad esempio. Breve digressione sulla patrimoniale: negli ultimi giorni, prima un emendamento alla legge di bilancio da parte di alcuni parlamentari a favore di una patrimoniale progressiva a partire dai 500.000 euro in su è stato rigettato, poi reintrodotto. Oggi Grillo boccia la patrimoniale ma si dice favorevole ad un contributo una tantum da parte dei grandi ricchi, 2% sui patrimoni sopra i 50 milioni. In ogni caso è evidente che il tema esiste, anche in vista di una riforma fiscale annunciata per il prossimo anno.  A mio parere è difficile che in questo momento passi, non è socialmente e politicamente il momento e comunque, se dovesse concretizzarsi qualcosa, probabilmente andrebbe a coinvolgere solo una minoranza della popolazione in modo da non creare eccessivo scontento e comunque essere sbandierata come un successo politico da alcuni e presentata come un elemento di giustizia sociale. Tornando al discorso previdenziale, non sorprende, quindi, che la risposta immediata ed emotiva degli italiani sia di convogliare, fin da subito, maggiori risorse ai fini pensionistici: non a caso la percentuale di italiani che nel 2020 ha destinato il proprio reddito per accrescere risparmi ai fini pensionistici è salita al 26% dal 12% del 2017 secondo le analisi di Schroders. Tuttavia la quota di reddito disponibile convogliata specificatamente verso la pensione è del 13%, inferiore al 13,8% dell’Europa e al 15,2% a livello globale. C’è quindi ancora molto spazio per una maggiore e precisa informazione e un allargamento della previdenza integrativa. Proprio ieri il sottosegretario all’economia ha annunciato che il governo sta lavorando ad una nuova modalità di adesione ai fondi pensione basata sul silenzio-assenso ed è probabile che nuovi incentivi fiscali possano essere introdotti a favore dei fondi pensione con la riforma fiscale prevista nel 2021. Conclusioni Dall’analisi dei dati emerge quindi, da un lato, una crescente preoccupazione sulla capacità di sostenere un adeguato stile di vita dopo il periodo lavorativo e sulla sempre maggiore inadeguatezza del sistema puramente statale di soddisfare tale bisogno, dall’altro una ancora non adeguata conoscenza delle alternative possibili. I notevoli vantaggi fiscali messi a disposizione dal legislatore per costruire una pensione integrativa sia riguardo al secondo che al terzo pilastro previdenziale, ovvero i fondi pensione di categoria e i fondi della previdenza integrativa individuale, sono troppo spesso poco conosciuti o non adeguatamente considerati dall’investitore.In questo senso la costruzione di un patrimonio per la pensione non passa solo attraverso la scelta dei giusti investimenti (siano essi fondi di investimento, singoli titoli obbligazionari o azionari, investimenti immobiliari e via dicendo) ma anche attraverso lo sfruttamento adeguato delle agevolazioni fiscali e delle finalità di supporto al reddito che possono offrire i fondi pensione. Il supporto di un consulente finanziario che sappia affiancare l’uso dei fondi pensione ad altre tipologie di investimenti finanziari è di indubbio valore per l’investitore e fonte di maggiore redditività e stabilità degli investimenti nell’immediato e di maggiore serenità per l’età pensionistica.

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COME SCONFIGGERE LE PANDEMIE? INVESTIRE NELL’ AMBIENTE

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 06.11.2020

Investire nella protezione ambientale e in sviluppo sostenibile è la ricetta non solo per portare a casa dei rendimenti ma soprattutto per proteggerci da future pandemie. Qualche giorno fa l’IPBES (Intergovernmental Science-Policy Platform on Biodiversity and Ecosystem Services), ovvero un'organizzazione intergovernativa creata nel 2012 da 94 nazioni con il compito di promuovere e rafforzare le politiche di protezione della biodiversità ambientale e favorire una crescita sostenibile dell'umanità, ha pubblicato uno studio intitolato “Escaping the Era of Pandemics” in cui si sostiene che, se non si cambia approccio nell'affrontare i rischi pandemici attraverso la protezione ambientale, in futuro le pandemie scoppieranno con maggiore frequenza, si diffonderanno più velocemente e faranno più danni economici e sociali del Covid 19. Lo studio ricorda che quella attuale è la sesta grande pandemia a partire dalla Spagnola del 1918 la cui diffusione è legata ad attività umane. Si stima che esistono oltre 1,7 milioni di altri virus nei mammiferi e negli uccelli, di cui circa la metà avrebbe la capacità di infettare la popolazione umana. Le stesse attività umane che contribuiscono a distruggere la biodiversità e aumentare i rischi di cambiamenti climatici sono alla base dell’aumento di rischi di nuove e più pericolose pandemie. L’uso sconsiderato del suolo, la deforestazione selvaggia, l’espansione di un’agricoltura non sostenibile, il commercio internazionale legale e non di specie animali selvatiche danneggiano la natura e in suo equilibrio, aumentando il contatto tra gli animali selvatici, il bestiame, i patogeni e le persone. Secondo alcune valutazioni il costo dell’attuale pandemia avrebbe raggiunto tra gli 8 e 16 trilioni di USD a luglio 2020 e potrebbe arrivare a 16 trilioni di USD solo negli USA entro la fine del 2021. Gli esperti stimano che i costi relativi alla prevenzione di pandemie sarebbero 100 volte inferiori a quelli necessari a fronteggiarle. Da queste considerazioni emerge chiaramente come sia fondamentale indirizzare non solo gli sforzi politici e di opinione pubblica ma anche quelli finanziari verso investimenti che promuovano la protezione dell’ambiente, l’efficientamento energetico, l’uso delle energie rinnovabili. Per fortuna non solo si assiste ad un costante interesse da parte degli investitori retail per investimenti “green” ma la stessa industria del risparmio gestito si interroga sulle misure da mettere in atto al fine di poter favorire questa tendenza. Chris Horn, il fondatore e gestore di TCI Fund Management, uno dei maggiori hedge fund al mondo, ha scritto, attraverso la sua fondazione, The Children’s Investment Fund Foundation, a 7 dei principali asset manager al mondo, in particolare Blackrock, Fidelity, Vanguard, JP Morgan, Capital Group, Goldman Sachs e State Street Global Investors, chiedendo loro di fare pressione sulle società in cui investono al fine di creare dei progetti di riduzione e progressiva eliminazione delle emissioni nocive in atmosfera. Dalle analisi delle votazioni nelle assemblee delle società quotate risulta che questi grandi investitori stanno facendo ancora poco e in maniera non efficiente per contrastare il global warming. A suo parere i grandi fondi pensione dovrebbero allontanare quei gestori che non usano i loro poteri di voto, nelle assemblee degli azionisti, per spingere le società a mettere in piedi dei credibili piani di transizione verso un’attività produttiva ad emissioni zero. Al contrario, The Children’s Investment Fund Foundation si è impegnata a donare oltre 150 milioni di USD nel 2020 a favore di programmi per combattere i cambiamenti climatici. Le società di gestione hanno ricevuto critiche recenti anche da parte della TCFD (Task force on Climate related Financial Disclosures), una task force creata nel 2015 su mandato del Financial Stability Board, venendo accusate di non fornire sufficienti informazioni ai loro clienti riguardo ai rischi climatici legati alla società in cui investono. In aggiunta TCFD ha indicato come necessari ulteriori progressi anche da parte delle società quotate nel pubblicare una maggiore quantità e qualità di dati relativi agli impatti ambientali delle loro attività. La critica evidenzia che, sebbene ci siano stati dei progressi in questi anni, il tasso di adozione di una reportistica adeguata è troppo basso. Per accelerare tale processo alcuni regulators si stanno muovendo in tale senso: entro marzo 2021, ad esempio, entrerà in vigore un nuovo regolamento europeo che rende obbligatoria la pubblicazione on line, da parte delle società, di report sulla sostenibilità ambientale. Conclusioni: E’ non sono possibile ma assolutamente cruciale ridurre i rischi di future pandemie attraverso un massiccio spostamento di risorse finanziarie da investimenti e società nemiche dell’ambiente a progetti e corporations che proteggono l’ambiente e combattono i cambiamenti climatici.  Tra i fattori che possono incentivare questo fenomeno di sicuro rilievo è la nuova presidenza degli USA di Biden, ormai ad un passo dalla proclamazione, a favore di investimenti verso energie rinnovabili e meno legate alle lobby petrolifere, soprattutto se poi potesse contare anche su una maggioranza dei democratici nel Senato americano, cosa possibile ma complicata al momento. Anche l’adozione di criteri ESG (Environmental, Social e Governance) rappresenta un ulteriore caratteristica da ricercare nei propri investimenti. Tali criteri, infatti, cercano di selezionare gli investimenti sulla base di emissioni di anidride carbonica, crescita della popolazione, sicurezza alimentare (ambiente), diritti umani, condizioni di lavoro, lavoro minorile (sociale), qualità dei consigli di amministrazione, remunerazione degli amministratori (governance). Tra le diverse interessanti opportunità che investono nel cambiamento climatico troviamo, ad esempio, il Nordea Climate and Environment e lo Schroders ISF Global Climate Change, giusto per citare alcuni fondi. In conclusione, il consulente riveste un ruolo importante nel saper indirizzare l’investitore non solo verso soluzioni di investimento di sicura redditività ma soprattutto destinate a salvaguardare il benessere fisico e sociale della collettività e delle future generazioni. All’investitore è data l’opportunità, insieme ad un dovere quasi morale, di approfondire tali tematiche di investimento.

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PORTAFOGLIO 60/40? NO GRAZIE. TROPPO RISCHIO E POCO RENDIMENTO

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 02.10.2020

I portafogli 60/40, cioè 60% obbligazioni e 40% azioni, sono diventati troppo rischiosi e difficilmente funzioneranno bene così com’è stato negli ultimi 20-30 anni. Una delle conseguenze delle politiche monetarie fortemente accomodanti, soprattutto negli ultimi mesi, è la rivisitazione obbligata di alcune tradizionali ma efficaci strategie di creazione di portafogli. Nel classico portafoglio 60/40, la componente obbligazionaria negli ultimi decenni ha portato solo vantaggi: 1) cedole molte più alte rispetto alla gran parte delle obbligazioni in circolazione oggi; 2) forte apprezzamento della componente in conto capitale, quindi dei prezzi obbligazionari, grazie alla riduzione costante dei tassi di interesse e delle politiche di quantitative easing; 3) decorrelazione rispetto alla componente azionaria nei momenti di discesa dei corsi azionari e di conseguenza una riduzione della volatilità complessiva del portafoglio, riduzione del massimo drawdown e un miglioramento generale degli indici di efficienza del portafoglio (Sharpe, Sortino ecc.). Secondo Capstone Investment Advisors, con circa il 10% di rendimento medio annuale della parte azionaria e il 6% della parte obbligazionaria, il rendimento medio del portafoglio 60/40 è stato intorno all’8% annuo negli ultimi 30 anni. Tuttavia, i quasi zero rendimenti attesi sulla parte obbligazionaria richiederebbero oltre il 13% di rendimento sulla parte equity per mantenere lo stesso rendimento totale di portafoglio, qualcosa difficile da credere, considerando anche che le valutazioni azionarie negli USA sono vicine ai massimi storici. Il dibattito sul declino e sul rischio del portafoglio 60/40 è iniziato da diverso tempo e si è esacerbato durante la crisi del mese di marzo quando, come ricorda un articolo del Financial Times, ci si chiedeva anche se strategie studiate per migliorare questo approccio, come la risk parity, avessero addirittura contribuito ad incrementare i movimenti negativi del mercato in quel periodo. La strategia risk parity, inizialmente introdotta da famoso gestore del fondo Bridgewater, Ray Dalio, per sua natura presenta un’esposizione alla componente obbligazionaria molto maggiore rispetto ai tradizionali portafogli bilanciati grazie all’uso della leva finanziaria. Si stima che ci siano tra i 200 e 400 miliardi di USD investiti in questa maniera, ma gli analisti credono, dato l’effetto leva, che il loro peso reale possa essere di diverse volte questo ammontare. Secondo alcuni, la contemporanea caduta sia dei corsi obbligazionari che azionari avrebbe costretto i fondi con strategie di risk parity a smontare velocemente le proprie posizioni, contribuendo ad affossare ulteriormente le quotazioni. Altri, come gli stessi gestori dei fondi risk parity di AQR Capital Management, dichiarano che tale effetto non è rilevante. E’ indubbia, a mio parere, la trasformazione della componente obbligazionaria da mitigatrice ad amplificatrice del rischio (inteso in questo caso come massimo drawdown) e volatilità dell’intero portafoglio, sia esso un 60/40 e ancor di più un risk parity. Lo stesso Financial Times è tornato sul tema in un articolo di pochi giorni fa, ricordando come molti investitori e analisti prevedano rendimenti futuri molto minori e rischi molto maggiori per questa strategia di costruzione del portafoglio e la necessità di individuare strade alternative. Qualcuno suggerisce di puntare ancora sul 60/40 sostituendo le obbligazioni governative con obbligazioni corporate di alta qualità che abbiano maggiore rendimento. Tuttavia, da un lato, se sono di alta qualità, difficilmente possono offrire un rendimento molto più alto rispetto ai governativi, dall’altro, qualora lo offrissero, probabilmente sarebbero soggette a una maggior probabilità di oscillazioni negative in caso di temporali sui mercati finanziari, e ad ogni modo condizionate dalla forte incertezza macroeconomica legata alla crisi attuale. Dadiv Kelly, chief global strategist di JPMorgan, conferma che un classico portafoglio 60/40 non è adatto alle attuali condizioni dei mercati finanziari, è come sia necessario un approccio da “torta multicolore”, in cui ci si allontani dalle obbligazioni e large caps USA a favore di nuove asset class quali, azioni estere, value stock e asset dei mercati emergenti. Non è un caso che ci sia sempre maggiore attenzione verso asset class solitamente poco popolari tra gli investitori retail, in particolare private equity, immobiliare, infrastrutture, obbligazioni legate all’inflazione che è assai probabile, aumenteranno il loro peso percentuale nel portafoglio degli investitori negli anni a venire. Il dibattito sulle possibili alternative è aperto e diverse sono e saranno le soluzioni proposte. Paul Britton, fondatore e CEO di  Capstone Investment Advisors di New York, suggerire di considerare, tra le possibili alternative, il cash, l’oro, le criptovalute o l’uso di opzioni, al fine di proteggere la componente azionaria ormai orfana dei rendimenti e della protezione della componente obbligazionaria. Interessante l’analisi svolta da Algebris sulle possibili soluzioni.Innanzitutto, la società di gestione nota che le politiche di quantitative easing abbiano, da un lato, allungato i periodi di bassa volatilità su mercati azionari, dall’altro incrementato le esplosioni di volatilità. In una parola: ci sono più giornate di sole durante l’anno ma quando piove non è un semplice acquazzone, arrivano uragani e trombe d’aria. In secondo luogo non ci sono più le classiche decorrelazioni tra asset rischiosi e non rischiosi, che invece si muovono più facilmente nella stessa direzione, poiché gli investitori si muovono sulle aspettative, sempre più prevedili, d’intervento delle banche centrali le quali continuano a supportare con ondate di liquidità i mercati nei momenti di panico, in un gioco continuo al rilancio, che però rischia di diventare ogni volta più pericoloso e dalle conseguenze meno prevedibili. In terzo luogo il rischio di liquidità è aumentato dovuto al fatto che la regolamentazione bancaria continua a ridurre la capacità dei dealers sul mercato di assumere rischi e assorbire le fluttuazioni dei mercati attraverso l’uso dei titoli detenuti nei proprio portafoglio di proprietà, molto più ridotto nelle dimensioni rispetto ad un decennio fa. Questo ha reso palesi evidenti rischi di liquidità per alcune asset class, come gli ETF con sottostante obbligazioni corporate, in particolare a marzo, liquidità ripristinata grazie all’intervento della Federal Reserve (vedi mio articolo del 22/6/2020). Secondo Algebris, quindi, una delle cose più pericolose da avere in portafoglio in questo momento sono le obbligazioni governative a lunga scadenza sia per un rischio inflazione sia per un possibile modifica della aspettative macroeconomiche. Tra le soluzioni proposte c’è l’utilizzo di una strategia barbell, una strategia in cui “la virtù non sta nel mezzo” ma negli estremi, quindi combinando liquidità con obbligazioni ad alto rischio con maggiore simmetria tra potenziale downside e upside, l’utilizzo di obbligazioni convertibili, il mantenimento di livelli di liquidità maggiori rispetto al necessario per meglio sfruttare correzioni di mercato più marcate rispetto al passato. Conclusioni: E’ innegabile che, a seguito delle politiche monetarie degli ultimi anni, e in particolar negli ultimi mesi, la componente obbligazionaria del proprio portafoglio richieda un’attenzione molto maggiore rispetto al passato, dati i minori rendimenti cedolari attesi e i più ampi rischi di deprezzamento in conto capitale visti i tassi di interesse difficilmente comprimibili oltre gli attuali livelli. Da questo punto i titoli governativi italiani, con rendimenti ancora positivi su certe scadenze e ancora appetibili tra i paesi maggiormente industrializzati al mondo, rappresentano quasi un unicum che permette di poter realizzare ancora strategie di tipo 60/40 entro certi limiti, sebbene al costo di esporsi fortemente al rischio paese. L’accesso a gestioni separate che offrono ancora rendimenti interessanti, eliminando la volatilità dell’ obbligazionario, rappresenta una delle migliori soluzioni per tentare di mettere in piedi un portafoglio 60/40 o comunque per gestire la componente obbligazionaria. Allo stesso tempo, da un lato, è necessario esplorare soluzioni sempre più complesse, come private equity, investimenti infrastrutturali, ELTIF, obbligazioni convertibili, obbligazioni legate all’inflazione, fondi di investimento alternativi, dall’altro affidarsi sempre più al ruolo del consulente finanziario nella ricerca e valutazione di tali alternative di crescente complessità.

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L’ESMA CONFERMA CHE ALCUNI FONDI FANNO I “FURBI”

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  • Fondi Comuni di Investimento
Scritto il 18.09.2020

Un paper pubblicato dall’ESMA, l’ European Securities and Markets Autority, in settembre conferma che alcuni fondi a gestione attiva sono in realtà quasi ETF mascherati, generando risk-adjusted performance, misurate attraverso l’alfa di Jensen, inferiori a quelle a vera gestione attiva, anche al netto dei costi leggermente minori. In un mio precedente articolo del 30 giugno scrivevo quanto segue: “La stessa ESMA, l’ente regolatorio europeo, negli ultimi anni ha lanciato un’investigazione per capire quanti potrebbero essere i fondi in Europa classificati come attivi ma che hanno un basso tracking error, cioè uno scostamento troppo piccolo rispetto al benchmark, e che in realtà possono essere assimilati a degli ETF mascherati. Un’ipotesi è che tra il 15% e il 5% di tali fondi potrebbe non essere a gestione attiva”. Lo studio, pubblicato da pochi giorni e curato da Lorenzo Danieli, Alexander Harris and Giorgia Pichini, ha preso in considerazione dati su circa 5400 fondi azionari domiciliati nella UE su un periodo che va dal 2010 al 2018. I ricercatori hanno cercato di individuare, in primis, alcuni parametri capaci di discriminare i fondi a vera gestione attiva da quelli a dichiarata gestione attiva ma che in realtà si comportano più come ETF che seguono gli indici, chiamati tecnicamente closet indexer, per poi confrontare le performance e i relativi costi tra le due categorie. I parametri scelti, oltre al tradizionale active share (l’active share misura la percentuale del fondo investita in maniera diversa rispetto al proprio benchmark), introdotto in letteratura dagli studiosi Cremers e Petajisto nel 2009, sono stati il tracking error (la deviazione standard della differenza tra le performance del fondo e del suo benchmark su un determinato periodo temporale), l’ R-quadro (un indice che spiega quanta parte di una serie di dati dipende dalla variazione di un’altra serie di dati correlati alla prima serie) e il beta (parametro che indica la sensibilità della performance di un’azione all’intero mercato azionario). Tra le varie conclusioni dello studio: la performance risk-adjusted dei closet indexer è inferiore a quella dei fondi a gestione attiva; i fondi relativamente giovani hanno un active share maggiore rispetto a quelli più anziani; il TER (il total expense ratio), cioè il costo totale del fondo per l’investitore finale, è leggermente più basso rispetto a quelli a vera gestione attiva ma, ovviamente, molto più alto rispetto agli ETF.  Tuttavia i closet indexer, pur godendo di costi molto minori rispetto a quelli a gestione attiva, trasferiscono solo una piccola proporzione di tali risparmi sul cliente, evitando quindi di competere sul prezzo attraverso la riduzione delle commissioni. A parere dei ricercatori, lo studio conferma le preoccupazioni del regulator europeo sui costi, l’effetto distorsivo sui portafogli degli investitori e la potenziale carenza informativa relativa ai closet indexer. Infatti, poter identificare a priori tale categoria di fondi senza fare alcun riferimento nel KID potrebbe alterare la bontà ed esattezza di quest’ultimo, portare gli investitori ad effettuare investimenti diversi dal profilo rischio/rendimento desiderato oltre a pagare commissioni maggiori rispetto al dovuto. Conclusioni: La frase “Closet indexers therefore appear to pass on to consumers only a small share of the lower economic costs of benchmark-tracking compared to active management, rather than engaging in price competition” sembra essere un monito nei confronti dei closet indexer che non si fanno concorrenza abbassando il costo complessivo per il cliente, difendendo i propri margini di profitto. Essendo il ruolo del regulator principalmente rivolto a tutelare la concorrenza e proteggere il consumatore finale, a mio parere sembra chiaro che stiano dicendo: vi stiamo monitorando, stiamo selezionando gli strumenti migliori per definirvi come closet indexer, se non riducete le commissioni, prima o poi, lo imporremo noi con qualche norma specifica. Lo studio, inoltre, ribadisce l’importanza del ruolo del consulente nel poter informare correttamente anche su tali tematiche meno pubblicizzate dalla stampa o dalle case di investimento e ancora soggette a discussione da parte dell’ESMA, al fine di poter selezionare con chiara trasparenza e efficienza i fondi investimento più adatti alle esigenze del risparmiatore.

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