Alberto Marracino

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Consulente finanziario

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Da 5 anni a 10 anni
Master universitario di II° livello
49 anni
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28/09/2018

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È IL MOMENTO PER UN FONDO PENSIONE O UN FONDO PER LA PENSIONE (ARRIVA LA PATRIMONIALE)?

Scritto il 04.12.2020

La risposta migliore è che il momento giusto per pensare ad entrambi, essendo il primo uno degli strumenti per arrivare a costruire il secondo. Vediamo alcune considerazioni chiave sulla conoscenza e sull’uso del sistema previdenziale integrativo da parte degli italiani attraverso i dati riportati da due recenti studi, “Indagine sul risparmio e sulle scelte degli italiani” (Centro Einaudi 2020) e lo “Schroders Global Investor Study 2020”, per arrivare poi ad alcune conclusioni e suggerimenti. Secondo i sondaggi del Centro Einaudi, sebbene il 76% degli italiani abbia compreso che il calcolo della pensione è basato su una forma virtuale di capitalizzazione, in realtà un sistema a ripartizione in cui vengono redistribuiti agli anziani i contributi dei lavoratori attivi, esiste ancora circa un 12% che crede che la pensione sia pagata dai contributi accumulati da chi oggi è in pensione. Un 7% pensa anche siano le entrate fiscali a finanziarla. Lo stesso centro di ricerca ricorda come esistano rischi in questa forma di accantonamento: l’equilibrio del sistema è legato alla crescita della massa dei salari nel tempo e a fattori demografici mentre, in particolari momenti di stress finanziario, le regole potrebbero essere cambiate. A testimonianza di ciò basti ricordare la cronologia delle varie riforme, da quella Dini (1995) a quella Monti-Fornero (2012), che hanno cambiato i meccanismi di calcolo e di età del pensionamento. Tali periodici cambiamenti normativi a favore della sostenibilità del sistema hanno generato, paradossalmente, un effetto perverso: secondo la ricerca di Schroders, il 36% degli italiani (41% il dato globale che risulta dallo studio completo su 23,000 persone in 32 paesi) è stato indotto dai continui cambiamenti normativi a non accantonare specificamente in prospettiva pensionistica mentre il 38% (stesso dato a livello globale) non capisce quali sono le possibili opzioni a disposizione per incrementare il proprio reddito durante il periodo pensionistico. Anche il Centro Einaudi annovera tra le ragioni dello scarso ricorso alla previdenza integrativa la poca informazione: infatti, solo il 12,7% del campione ha sottoscritto qualche forma di un piano previdenziale integrativo, un valore, analogo a quello del 2011, ossia 12,6%. Circa il 71% degli intervistati non conosce i vantaggi fiscali delle forme di previdenza integrativa oppure li ha dimenticati e circa il 49%, anche dopo aver ricevuto adeguate informazioni, li giudica poco interessanti (stranamente aggiungerei). A fronte di questo disorientamento e mancanza di informazioni precise rimane tuttavia una preoccupazione che qualcosa vada fatto. Infatti, circa il 48% del campione si dichiara preoccupato (32,5%) o molto preoccupato (15,4%) per il tenore di vita nell’età pensionistica, quota che sale al 55,5% per i rispondenti della euro generation (gruppo di intervistati che, dal compimento del diciottesimo anno di età, ossia da quando hanno affrontato la vita dal punto di vista economico, hanno avuto in tasca «solo gli euro» e nessuna memoria dell’uso della lira, salvo la paghetta). Anche lo studio di Schroders indica che il 31% degli investitori italiani è preoccupato dell’ insufficienza del proprio reddito durante il periodo pensionistico mentre una quota doppia, pari al 60%, ritiene che i contributi previsti dagli schemi statali non saranno sufficienti per un’adeguata pensione. In tal senso l’Italia appare come la più preoccupata a riguardo tra le nazioni europee e supera anche la media globale del 55%. Non è difficile capire le ragioni dietro tali timori: la crisi pandemica ha ulteriormente aggravato il peso del già elevato debito pubblico. La stessa spesa sanitaria non è sicuramente un capitolo che potrà contribuire a ridurre le uscite statali nel futuro, semmai il contrario. Le crescenti necessità di cassa, se non soddisfatte da una forte ripresa dell’economia, per la quale saranno cruciali le decisioni di investimento dei fondi europei (Next Generation EU) e non,  potrebbero essere coperte o da entrate straordinarie, qualcuno ha già riproposto qualche patrimoniale, o da ulteriori ritocchi al sistema pensionistico ad esempio. Breve digressione sulla patrimoniale: negli ultimi giorni, prima un emendamento alla legge di bilancio da parte di alcuni parlamentari a favore di una patrimoniale progressiva a partire dai 500.000 euro in su è stato rigettato, poi reintrodotto. Oggi Grillo boccia la patrimoniale ma si dice favorevole ad un contributo una tantum da parte dei grandi ricchi, 2% sui patrimoni sopra i 50 milioni. In ogni caso è evidente che il tema esiste, anche in vista di una riforma fiscale annunciata per il prossimo anno.  A mio parere è difficile che in questo momento passi, non è socialmente e politicamente il momento e comunque, se dovesse concretizzarsi qualcosa, probabilmente andrebbe a coinvolgere solo una minoranza della popolazione in modo da non creare eccessivo scontento e comunque essere sbandierata come un successo politico da alcuni e presentata come un elemento di giustizia sociale. Tornando al discorso previdenziale, non sorprende, quindi, che la risposta immediata ed emotiva degli italiani sia di convogliare, fin da subito, maggiori risorse ai fini pensionistici: non a caso la percentuale di italiani che nel 2020 ha destinato il proprio reddito per accrescere risparmi ai fini pensionistici è salita al 26% dal 12% del 2017 secondo le analisi di Schroders. Tuttavia la quota di reddito disponibile convogliata specificatamente verso la pensione è del 13%, inferiore al 13,8% dell’Europa e al 15,2% a livello globale. C’è quindi ancora molto spazio per una maggiore e precisa informazione e un allargamento della previdenza integrativa. Proprio ieri il sottosegretario all’economia ha annunciato che il governo sta lavorando ad una nuova modalità di adesione ai fondi pensione basata sul silenzio-assenso ed è probabile che nuovi incentivi fiscali possano essere introdotti a favore dei fondi pensione con la riforma fiscale prevista nel 2021. Conclusioni Dall’analisi dei dati emerge quindi, da un lato, una crescente preoccupazione sulla capacità di sostenere un adeguato stile di vita dopo il periodo lavorativo e sulla sempre maggiore inadeguatezza del sistema puramente statale di soddisfare tale bisogno, dall’altro una ancora non adeguata conoscenza delle alternative possibili. I notevoli vantaggi fiscali messi a disposizione dal legislatore per costruire una pensione integrativa sia riguardo al secondo che al terzo pilastro previdenziale, ovvero i fondi pensione di categoria e i fondi della previdenza integrativa individuale, sono troppo spesso poco conosciuti o non adeguatamente considerati dall’investitore.In questo senso la costruzione di un patrimonio per la pensione non passa solo attraverso la scelta dei giusti investimenti (siano essi fondi di investimento, singoli titoli obbligazionari o azionari, investimenti immobiliari e via dicendo) ma anche attraverso lo sfruttamento adeguato delle agevolazioni fiscali e delle finalità di supporto al reddito che possono offrire i fondi pensione. Il supporto di un consulente finanziario che sappia affiancare l’uso dei fondi pensione ad altre tipologie di investimenti finanziari è di indubbio valore per l’investitore e fonte di maggiore redditività e stabilità degli investimenti nell’immediato e di maggiore serenità per l’età pensionistica.

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COME SCONFIGGERE LE PANDEMIE? INVESTIRE NELL’ AMBIENTE

Scritto il 06.11.2020

Investire nella protezione ambientale e in sviluppo sostenibile è la ricetta non solo per portare a casa dei rendimenti ma soprattutto per proteggerci da future pandemie. Qualche giorno fa l’IPBES (Intergovernmental Science-Policy Platform on Biodiversity and Ecosystem Services), ovvero un'organizzazione intergovernativa creata nel 2012 da 94 nazioni con il compito di promuovere e rafforzare le politiche di protezione della biodiversità ambientale e favorire una crescita sostenibile dell'umanità, ha pubblicato uno studio intitolato “Escaping the Era of Pandemics” in cui si sostiene che, se non si cambia approccio nell'affrontare i rischi pandemici attraverso la protezione ambientale, in futuro le pandemie scoppieranno con maggiore frequenza, si diffonderanno più velocemente e faranno più danni economici e sociali del Covid 19. Lo studio ricorda che quella attuale è la sesta grande pandemia a partire dalla Spagnola del 1918 la cui diffusione è legata ad attività umane. Si stima che esistono oltre 1,7 milioni di altri virus nei mammiferi e negli uccelli, di cui circa la metà avrebbe la capacità di infettare la popolazione umana. Le stesse attività umane che contribuiscono a distruggere la biodiversità e aumentare i rischi di cambiamenti climatici sono alla base dell’aumento di rischi di nuove e più pericolose pandemie. L’uso sconsiderato del suolo, la deforestazione selvaggia, l’espansione di un’agricoltura non sostenibile, il commercio internazionale legale e non di specie animali selvatiche danneggiano la natura e in suo equilibrio, aumentando il contatto tra gli animali selvatici, il bestiame, i patogeni e le persone. Secondo alcune valutazioni il costo dell’attuale pandemia avrebbe raggiunto tra gli 8 e 16 trilioni di USD a luglio 2020 e potrebbe arrivare a 16 trilioni di USD solo negli USA entro la fine del 2021. Gli esperti stimano che i costi relativi alla prevenzione di pandemie sarebbero 100 volte inferiori a quelli necessari a fronteggiarle. Da queste considerazioni emerge chiaramente come sia fondamentale indirizzare non solo gli sforzi politici e di opinione pubblica ma anche quelli finanziari verso investimenti che promuovano la protezione dell’ambiente, l’efficientamento energetico, l’uso delle energie rinnovabili. Per fortuna non solo si assiste ad un costante interesse da parte degli investitori retail per investimenti “green” ma la stessa industria del risparmio gestito si interroga sulle misure da mettere in atto al fine di poter favorire questa tendenza. Chris Horn, il fondatore e gestore di TCI Fund Management, uno dei maggiori hedge fund al mondo, ha scritto, attraverso la sua fondazione, The Children’s Investment Fund Foundation, a 7 dei principali asset manager al mondo, in particolare Blackrock, Fidelity, Vanguard, JP Morgan, Capital Group, Goldman Sachs e State Street Global Investors, chiedendo loro di fare pressione sulle società in cui investono al fine di creare dei progetti di riduzione e progressiva eliminazione delle emissioni nocive in atmosfera. Dalle analisi delle votazioni nelle assemblee delle società quotate risulta che questi grandi investitori stanno facendo ancora poco e in maniera non efficiente per contrastare il global warming. A suo parere i grandi fondi pensione dovrebbero allontanare quei gestori che non usano i loro poteri di voto, nelle assemblee degli azionisti, per spingere le società a mettere in piedi dei credibili piani di transizione verso un’attività produttiva ad emissioni zero. Al contrario, The Children’s Investment Fund Foundation si è impegnata a donare oltre 150 milioni di USD nel 2020 a favore di programmi per combattere i cambiamenti climatici. Le società di gestione hanno ricevuto critiche recenti anche da parte della TCFD (Task force on Climate related Financial Disclosures), una task force creata nel 2015 su mandato del Financial Stability Board, venendo accusate di non fornire sufficienti informazioni ai loro clienti riguardo ai rischi climatici legati alla società in cui investono. In aggiunta TCFD ha indicato come necessari ulteriori progressi anche da parte delle società quotate nel pubblicare una maggiore quantità e qualità di dati relativi agli impatti ambientali delle loro attività. La critica evidenzia che, sebbene ci siano stati dei progressi in questi anni, il tasso di adozione di una reportistica adeguata è troppo basso. Per accelerare tale processo alcuni regulators si stanno muovendo in tale senso: entro marzo 2021, ad esempio, entrerà in vigore un nuovo regolamento europeo che rende obbligatoria la pubblicazione on line, da parte delle società, di report sulla sostenibilità ambientale. Conclusioni: E’ non sono possibile ma assolutamente cruciale ridurre i rischi di future pandemie attraverso un massiccio spostamento di risorse finanziarie da investimenti e società nemiche dell’ambiente a progetti e corporations che proteggono l’ambiente e combattono i cambiamenti climatici.  Tra i fattori che possono incentivare questo fenomeno di sicuro rilievo è la nuova presidenza degli USA di Biden, ormai ad un passo dalla proclamazione, a favore di investimenti verso energie rinnovabili e meno legate alle lobby petrolifere, soprattutto se poi potesse contare anche su una maggioranza dei democratici nel Senato americano, cosa possibile ma complicata al momento. Anche l’adozione di criteri ESG (Environmental, Social e Governance) rappresenta un ulteriore caratteristica da ricercare nei propri investimenti. Tali criteri, infatti, cercano di selezionare gli investimenti sulla base di emissioni di anidride carbonica, crescita della popolazione, sicurezza alimentare (ambiente), diritti umani, condizioni di lavoro, lavoro minorile (sociale), qualità dei consigli di amministrazione, remunerazione degli amministratori (governance). Tra le diverse interessanti opportunità che investono nel cambiamento climatico troviamo, ad esempio, il Nordea Climate and Environment e lo Schroders ISF Global Climate Change, giusto per citare alcuni fondi. In conclusione, il consulente riveste un ruolo importante nel saper indirizzare l’investitore non solo verso soluzioni di investimento di sicura redditività ma soprattutto destinate a salvaguardare il benessere fisico e sociale della collettività e delle future generazioni. All’investitore è data l’opportunità, insieme ad un dovere quasi morale, di approfondire tali tematiche di investimento.

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PORTAFOGLIO 60/40? NO GRAZIE. TROPPO RISCHIO E POCO RENDIMENTO

Scritto il 02.10.2020

I portafogli 60/40, cioè 60% obbligazioni e 40% azioni, sono diventati troppo rischiosi e difficilmente funzioneranno bene così com’è stato negli ultimi 20-30 anni. Una delle conseguenze delle politiche monetarie fortemente accomodanti, soprattutto negli ultimi mesi, è la rivisitazione obbligata di alcune tradizionali ma efficaci strategie di creazione di portafogli. Nel classico portafoglio 60/40, la componente obbligazionaria negli ultimi decenni ha portato solo vantaggi: 1) cedole molte più alte rispetto alla gran parte delle obbligazioni in circolazione oggi; 2) forte apprezzamento della componente in conto capitale, quindi dei prezzi obbligazionari, grazie alla riduzione costante dei tassi di interesse e delle politiche di quantitative easing; 3) decorrelazione rispetto alla componente azionaria nei momenti di discesa dei corsi azionari e di conseguenza una riduzione della volatilità complessiva del portafoglio, riduzione del massimo drawdown e un miglioramento generale degli indici di efficienza del portafoglio (Sharpe, Sortino ecc.). Secondo Capstone Investment Advisors, con circa il 10% di rendimento medio annuale della parte azionaria e il 6% della parte obbligazionaria, il rendimento medio del portafoglio 60/40 è stato intorno all’8% annuo negli ultimi 30 anni. Tuttavia, i quasi zero rendimenti attesi sulla parte obbligazionaria richiederebbero oltre il 13% di rendimento sulla parte equity per mantenere lo stesso rendimento totale di portafoglio, qualcosa difficile da credere, considerando anche che le valutazioni azionarie negli USA sono vicine ai massimi storici. Il dibattito sul declino e sul rischio del portafoglio 60/40 è iniziato da diverso tempo e si è esacerbato durante la crisi del mese di marzo quando, come ricorda un articolo del Financial Times, ci si chiedeva anche se strategie studiate per migliorare questo approccio, come la risk parity, avessero addirittura contribuito ad incrementare i movimenti negativi del mercato in quel periodo. La strategia risk parity, inizialmente introdotta da famoso gestore del fondo Bridgewater, Ray Dalio, per sua natura presenta un’esposizione alla componente obbligazionaria molto maggiore rispetto ai tradizionali portafogli bilanciati grazie all’uso della leva finanziaria. Si stima che ci siano tra i 200 e 400 miliardi di USD investiti in questa maniera, ma gli analisti credono, dato l’effetto leva, che il loro peso reale possa essere di diverse volte questo ammontare. Secondo alcuni, la contemporanea caduta sia dei corsi obbligazionari che azionari avrebbe costretto i fondi con strategie di risk parity a smontare velocemente le proprie posizioni, contribuendo ad affossare ulteriormente le quotazioni. Altri, come gli stessi gestori dei fondi risk parity di AQR Capital Management, dichiarano che tale effetto non è rilevante. E’ indubbia, a mio parere, la trasformazione della componente obbligazionaria da mitigatrice ad amplificatrice del rischio (inteso in questo caso come massimo drawdown) e volatilità dell’intero portafoglio, sia esso un 60/40 e ancor di più un risk parity. Lo stesso Financial Times è tornato sul tema in un articolo di pochi giorni fa, ricordando come molti investitori e analisti prevedano rendimenti futuri molto minori e rischi molto maggiori per questa strategia di costruzione del portafoglio e la necessità di individuare strade alternative. Qualcuno suggerisce di puntare ancora sul 60/40 sostituendo le obbligazioni governative con obbligazioni corporate di alta qualità che abbiano maggiore rendimento. Tuttavia, da un lato, se sono di alta qualità, difficilmente possono offrire un rendimento molto più alto rispetto ai governativi, dall’altro, qualora lo offrissero, probabilmente sarebbero soggette a una maggior probabilità di oscillazioni negative in caso di temporali sui mercati finanziari, e ad ogni modo condizionate dalla forte incertezza macroeconomica legata alla crisi attuale. Dadiv Kelly, chief global strategist di JPMorgan, conferma che un classico portafoglio 60/40 non è adatto alle attuali condizioni dei mercati finanziari, è come sia necessario un approccio da “torta multicolore”, in cui ci si allontani dalle obbligazioni e large caps USA a favore di nuove asset class quali, azioni estere, value stock e asset dei mercati emergenti. Non è un caso che ci sia sempre maggiore attenzione verso asset class solitamente poco popolari tra gli investitori retail, in particolare private equity, immobiliare, infrastrutture, obbligazioni legate all’inflazione che è assai probabile, aumenteranno il loro peso percentuale nel portafoglio degli investitori negli anni a venire. Il dibattito sulle possibili alternative è aperto e diverse sono e saranno le soluzioni proposte. Paul Britton, fondatore e CEO di  Capstone Investment Advisors di New York, suggerire di considerare, tra le possibili alternative, il cash, l’oro, le criptovalute o l’uso di opzioni, al fine di proteggere la componente azionaria ormai orfana dei rendimenti e della protezione della componente obbligazionaria. Interessante l’analisi svolta da Algebris sulle possibili soluzioni.Innanzitutto, la società di gestione nota che le politiche di quantitative easing abbiano, da un lato, allungato i periodi di bassa volatilità su mercati azionari, dall’altro incrementato le esplosioni di volatilità. In una parola: ci sono più giornate di sole durante l’anno ma quando piove non è un semplice acquazzone, arrivano uragani e trombe d’aria. In secondo luogo non ci sono più le classiche decorrelazioni tra asset rischiosi e non rischiosi, che invece si muovono più facilmente nella stessa direzione, poiché gli investitori si muovono sulle aspettative, sempre più prevedili, d’intervento delle banche centrali le quali continuano a supportare con ondate di liquidità i mercati nei momenti di panico, in un gioco continuo al rilancio, che però rischia di diventare ogni volta più pericoloso e dalle conseguenze meno prevedibili. In terzo luogo il rischio di liquidità è aumentato dovuto al fatto che la regolamentazione bancaria continua a ridurre la capacità dei dealers sul mercato di assumere rischi e assorbire le fluttuazioni dei mercati attraverso l’uso dei titoli detenuti nei proprio portafoglio di proprietà, molto più ridotto nelle dimensioni rispetto ad un decennio fa. Questo ha reso palesi evidenti rischi di liquidità per alcune asset class, come gli ETF con sottostante obbligazioni corporate, in particolare a marzo, liquidità ripristinata grazie all’intervento della Federal Reserve (vedi mio articolo del 22/6/2020). Secondo Algebris, quindi, una delle cose più pericolose da avere in portafoglio in questo momento sono le obbligazioni governative a lunga scadenza sia per un rischio inflazione sia per un possibile modifica della aspettative macroeconomiche. Tra le soluzioni proposte c’è l’utilizzo di una strategia barbell, una strategia in cui “la virtù non sta nel mezzo” ma negli estremi, quindi combinando liquidità con obbligazioni ad alto rischio con maggiore simmetria tra potenziale downside e upside, l’utilizzo di obbligazioni convertibili, il mantenimento di livelli di liquidità maggiori rispetto al necessario per meglio sfruttare correzioni di mercato più marcate rispetto al passato. Conclusioni: E’ innegabile che, a seguito delle politiche monetarie degli ultimi anni, e in particolar negli ultimi mesi, la componente obbligazionaria del proprio portafoglio richieda un’attenzione molto maggiore rispetto al passato, dati i minori rendimenti cedolari attesi e i più ampi rischi di deprezzamento in conto capitale visti i tassi di interesse difficilmente comprimibili oltre gli attuali livelli. Da questo punto i titoli governativi italiani, con rendimenti ancora positivi su certe scadenze e ancora appetibili tra i paesi maggiormente industrializzati al mondo, rappresentano quasi un unicum che permette di poter realizzare ancora strategie di tipo 60/40 entro certi limiti, sebbene al costo di esporsi fortemente al rischio paese. L’accesso a gestioni separate che offrono ancora rendimenti interessanti, eliminando la volatilità dell’ obbligazionario, rappresenta una delle migliori soluzioni per tentare di mettere in piedi un portafoglio 60/40 o comunque per gestire la componente obbligazionaria. Allo stesso tempo, da un lato, è necessario esplorare soluzioni sempre più complesse, come private equity, investimenti infrastrutturali, ELTIF, obbligazioni convertibili, obbligazioni legate all’inflazione, fondi di investimento alternativi, dall’altro affidarsi sempre più al ruolo del consulente finanziario nella ricerca e valutazione di tali alternative di crescente complessità.

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L’ESMA CONFERMA CHE ALCUNI FONDI FANNO I “FURBI”

Scritto il 18.09.2020

Un paper pubblicato dall’ESMA, l’ European Securities and Markets Autority, in settembre conferma che alcuni fondi a gestione attiva sono in realtà quasi ETF mascherati, generando risk-adjusted performance, misurate attraverso l’alfa di Jensen, inferiori a quelle a vera gestione attiva, anche al netto dei costi leggermente minori. In un mio precedente articolo del 30 giugno scrivevo quanto segue: “La stessa ESMA, l’ente regolatorio europeo, negli ultimi anni ha lanciato un’investigazione per capire quanti potrebbero essere i fondi in Europa classificati come attivi ma che hanno un basso tracking error, cioè uno scostamento troppo piccolo rispetto al benchmark, e che in realtà possono essere assimilati a degli ETF mascherati. Un’ipotesi è che tra il 15% e il 5% di tali fondi potrebbe non essere a gestione attiva”. Lo studio, pubblicato da pochi giorni e curato da Lorenzo Danieli, Alexander Harris and Giorgia Pichini, ha preso in considerazione dati su circa 5400 fondi azionari domiciliati nella UE su un periodo che va dal 2010 al 2018. I ricercatori hanno cercato di individuare, in primis, alcuni parametri capaci di discriminare i fondi a vera gestione attiva da quelli a dichiarata gestione attiva ma che in realtà si comportano più come ETF che seguono gli indici, chiamati tecnicamente closet indexer, per poi confrontare le performance e i relativi costi tra le due categorie. I parametri scelti, oltre al tradizionale active share (l’active share misura la percentuale del fondo investita in maniera diversa rispetto al proprio benchmark), introdotto in letteratura dagli studiosi Cremers e Petajisto nel 2009, sono stati il tracking error (la deviazione standard della differenza tra le performance del fondo e del suo benchmark su un determinato periodo temporale), l’ R-quadro (un indice che spiega quanta parte di una serie di dati dipende dalla variazione di un’altra serie di dati correlati alla prima serie) e il beta (parametro che indica la sensibilità della performance di un’azione all’intero mercato azionario). Tra le varie conclusioni dello studio: la performance risk-adjusted dei closet indexer è inferiore a quella dei fondi a gestione attiva; i fondi relativamente giovani hanno un active share maggiore rispetto a quelli più anziani; il TER (il total expense ratio), cioè il costo totale del fondo per l’investitore finale, è leggermente più basso rispetto a quelli a vera gestione attiva ma, ovviamente, molto più alto rispetto agli ETF.  Tuttavia i closet indexer, pur godendo di costi molto minori rispetto a quelli a gestione attiva, trasferiscono solo una piccola proporzione di tali risparmi sul cliente, evitando quindi di competere sul prezzo attraverso la riduzione delle commissioni. A parere dei ricercatori, lo studio conferma le preoccupazioni del regulator europeo sui costi, l’effetto distorsivo sui portafogli degli investitori e la potenziale carenza informativa relativa ai closet indexer. Infatti, poter identificare a priori tale categoria di fondi senza fare alcun riferimento nel KID potrebbe alterare la bontà ed esattezza di quest’ultimo, portare gli investitori ad effettuare investimenti diversi dal profilo rischio/rendimento desiderato oltre a pagare commissioni maggiori rispetto al dovuto. Conclusioni: La frase “Closet indexers therefore appear to pass on to consumers only a small share of the lower economic costs of benchmark-tracking compared to active management, rather than engaging in price competition” sembra essere un monito nei confronti dei closet indexer che non si fanno concorrenza abbassando il costo complessivo per il cliente, difendendo i propri margini di profitto. Essendo il ruolo del regulator principalmente rivolto a tutelare la concorrenza e proteggere il consumatore finale, a mio parere sembra chiaro che stiano dicendo: vi stiamo monitorando, stiamo selezionando gli strumenti migliori per definirvi come closet indexer, se non riducete le commissioni, prima o poi, lo imporremo noi con qualche norma specifica. Lo studio, inoltre, ribadisce l’importanza del ruolo del consulente nel poter informare correttamente anche su tali tematiche meno pubblicizzate dalla stampa o dalle case di investimento e ancora soggette a discussione da parte dell’ESMA, al fine di poter selezionare con chiara trasparenza e efficienza i fondi investimento più adatti alle esigenze del risparmiatore.

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fondi H2O: CI POSSIAMO ANCORA FIDARE?

Scritto il 04.09.2020

Se tre indizi fanno una prova questa volta abbiamo trovato l’assassino? La vicenda dei fondi H2O sta ormai assumendo i contorni della saga o, se volete, del romanzo giallo.Il cadavere c’è già, ovvero l’investitore che ci ha rimesso un po’ di soldi, il colpevole invece bisogna capire se è il mercato imprevedibile, il gestore incompetente o il consulente che ha consigliato eccessivamente questa tipologia di fondi. Partiamo allora dal primo indizio. Nel giugno del 2019 Morningstar sospende il rating sul fondo H2O Allegro a seguito di un’indagine, riportata dal Financial Times, che svela la presenza di obbligazioni illiquide all’interno dei fondi legate a un imprenditore tedesco, Lars Windhorst, più volte in passato coinvolto in fallimenti e guai giudiziari. Viene fuori anche un conflitto d’interessi, in quanto il CEO e fondatore di H2O, Bruno Crastes, risulta membro del board di una società legata a Windhorst. L’odore di bruciato e il conflitto d’interessi portano Natixis, la controllante francese di H2O, a perdere in un solo giorno il 12% in borsa, mentre inizia la fuga dai diversi fondi degli investitori spaventati, con deflussi di diversi miliardi nel giro di un mese. Si tratta di un primo duro colpo alla credibilità di H2O e di una categoria di fondi che aveva regalato ottime performance ai propri sottoscrittori negli anni precedenti. Il secondo indizio si manifesta nel pieno della crisi di marzo 2020 quando le valutazioni di alcuni fondi arrivano a perdere oltre il 50%. Il 17 Marzo H2O è costretta pubblicamente a scusarsi per perdite significative dei suoi fondi. Il comunicato inizia con la seguente frase: “On behalf of the whole H2O team, we would first like to extend to you and to your clients our sincere apologies for our risk-adjusted losses which have been particularly significant since early last week”. La giustificazione, a loro dire, è legata al fatto che si sono combinati simultaneamente, i fattori delle 3 crisi precedenti: liquidità come nel 2008, volatilità come nel 2011 e convessità come nel 2016. Arriviamo al terzo indizio di qualche giorno fa quando H2O annuncia che, a partire dal 28 agosto, in base alla richiesta dell’autorità di controllo dei mercati finanziari francesi, avrebbe sospeso l’operatività di alcuni fondi, in particolare Allegro, Multibonds e Multistrategies. La società decide poi, in maniera autonoma, per salvaguardare gli interessi dei sottoscrittori degli altri fondi e assicurare un trattamento equo, di sospendere l’operatività anche per i fondi Adagio, Moderato, Multiequities e Vivace. Questa sospensione è temporanea, per un periodo stimato di circa 4 settimane. Cosa ha portato a questo ennesimo episodio nella saga dei fondi H2O iniziata un anno fa e generando nuova perdita di fiducia nelle strategie di investimento proposte? Come spiegato in un webinar del 3 Settembre da H2O, la società sta vendendo degli asset illiquidi, presenti in varie proporzioni nei suoi fondi (si va da un 5% nei fondi più prudenti fino a un 25%-30% in quelli a maggiore volatilità, peso probabilmente salito a seguito della cattiva performance sulle attività liquide), attraverso un contratto privato stipulato con alcuni nuovi investitori. Tale contratto è stato revisionato e validato dal regulator francese ed ha già visto una parziale implementazione attraverso il versamento di alcune tranches di contanti. Il motivo per cui il regulator è intervenuto è legato al fatto che ci sono stati alcuni ritardi nell’implementazione del contratto. Da un punto di vista tecnico gli attuali sottoscrittori dei fondi riceveranno quote di un nuovo fondo (per ogni categoria di fondo posseduto) in cui verranno segregate le attività illiquide (side pocket). Durante il processo di vendita, che dovrebbe concludersi tra fine anno e giugno 2021, a conclusione di ciascun step, verranno rimborsate in contanti le quote del fondo illiquido fino alla sua completa liquidazione. Non si prevede un impatto sulla performance dei fondi in quanto i prezzi di vendita delle attività illiquide sono in linea con le valutazioni già effettuate prima della temporanea chiusura dei fondi e quindi già contabilizzate nella performance dei fondi. Cosa dovrebbe pensare un investitore a questo punto? L’impressione è che ci sia poca chiarezza, troppi rischi di sorprese negative, la perdita di quel tocco magico anche nel fornire performance ampiamente superiori alla concorrenza, in una parola una perdita di fiducia che poi è fondamentale in un rapporto di investimento. Al netto dell’effetto mercato che è difficile prevedere, potremmo quindi avere una nuova ondata di deflussi una volta che i fondi torneranno ad essere liberamente negoziabili. Cerchiamo, tuttavia, anche di essere il più obiettivi possibile andando a guardare dei dati oggettivi, prendendo in esame uno dei fondi più dinamici, il Multibonds, e uno dei più prudenti, l’Adagio. Dal KIID risulta che, in una scala da 1 a 7  il livello di rischio del Multibonds è pari a 6. La performance a fine luglio e del -35% da inizio anno, con -8,6% in febbraio e quasi -40% nel solo mese di marzo. C’è da dire che performance mensili negative vicine al -10% si sono viste anche nel 2015, 2017, 2018, per cui l’investitore comunque poteva farsi una chiara idea sulla volatilità e sugli improvvisi tonfi a cui il fondo è soggetto. Riguardo all’Adagio, che da inizio anno ha un performance del -7% (a 31 luglio), nel KIID si legge: “Statisticamente e in condizioni di mercato normali, l'OICVM è costruito in modo tale da essere esposto ad una perdita massima del 5% su un orizzonte di 20 giorni con una probabilità del 99%”. Il fondo, tuttavia, ha accusato una massima perdita del 18% nel periodo 12 febbraio-18 marzo. Oggettivamente, quanto successo a causa della pandemia, può considerarsi un evento raro e quindi parte dell’imponderabile 1%. Da questo punto di vista si può quindi affermare che il fondo abbia tenuto fede a quanto promesso nei confronti dei potenziali sottoscrittori. Conclusioni: La categoria dei fondi H2O è stata molto popolare e sottoscritta da molti investitori negli ultimi anni, allettati dalla capacità di dare importanti extra rendimenti rispetto a quasi tutti i competitors in un contesto di forte riduzione dei tassi d’interesse e quindi di rendimenti da investimenti obbligazionari molto compressi. Tuttavia, quando tali investimenti offrono ritorni molto sopra i rendimenti del mercato o di tanti altri prodotti della stessa categoria, ci si deve chiedere con maggior attenzione e scetticismo se si è davanti a dei geni della finanza o piuttosto a rischi che non sono chiari o che semplicemente riemergono con estrema forza in condizioni non frequenti ma possibili. E’ la stessa domanda che ci si dovrebbe porre quando si vedono offerte su alcuni conti deposito con tassi eccessivamente troppo alti rispetto al mercato. Vuol dire che il rischio, se non palese, è nascosto da qualche parte (scarsa patrimonializzazione della banca emittente, difficoltà di accesso al mercato interbancario…ricordiamoci Banca Marche….). Nel caso specifico dei fondi H2O è evidente il fatto che l’investitore, a sua insaputa, effettuava anche un investimento, con tanto di conflitto d’interesse, in private debt, ossia in una categoria di asset finanziari che, per rischiosità e illiquidità, può dare rendimenti maggiori ma a fronte di rischi maggiori. Questo, tuttavia, non solo non è coerente con la scelta iniziale dell’investitore ma fa sorgere la domanda su quanta parte delle performance passate sia legata a questo elemento: gestori talmente bravi che nel loro delirio di onnipotenza hanno aggiunto fattori di ulteriore rischio senza capirne le conseguenze, soprattutto poi, come abbiamo visto, sul piano reputazionale, oppure gestori apparentemente bravi solo in quanto si assumevano rischi eccessivi, fuori dal loro vero mandato e comunque non spiegati con sufficiente chiarezza agli investitori? Una parziale risposta, potrà venire nel futuro guardando alle performance che saranno in grado di produrre una volta eliminata completamente la parte illiquida degli assets. La raccomandazione per i consulenti e gli investitori è comunque di non farsi mai incantare da situazioni troppo fuori mercato, puntando quindi su una valida diversificazione degli strumenti finanziari e una maggiore capacità critica e di analisi di fronte a situazioni simili.

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LA GRANDE SCOMMESSA (THE BIG SHORT). IL FILM CHE OGNI INVESTITORE DOVREBBE VEDERE

Scritto il 24.08.2020

  Siamo in estate. Ecco allora un articolo leggero ma con qualche consiglio di investimento. Con iltitolo originale The Big short, La grande scommessa è un film del 2015, oscar per la migliore sceneggiatura non originale, che mi è ricapitato di rivedere qualche giorno fa in televisione. Narra la storia vera di un variegato gruppo di investitori negli Stati Uniti che riuscirono a cogliere i segnali del crollo nel 2007-2008 del mercato immobiliare, drogato dai mutui subprime, riuscendo così a guadagnare ingenti somme per i propri clienti e personalmente. Tra i protagonisti anche Brad Pitt nei panni di un ex trader (nella vita reale Ben Hockett) ormai ritiratosi a vita privata, che si unisce ai suoi vicini di casa, Charlie Ledley e Jamie Mai nella realtà, gestori di un piccolo fondo, Corwall Capital, ma molto bravi nell’individuare operazioni con grandi opportunità di guadagno.  Si narra che Ben Hockett abbia concluso le operazioni di vendita da 80 milioni di dollari di profitto finale da un pub inglese, il cui vero nome è Powder Monkey, a Exmouth, nel Devon, in quanto la connessione internet lì era alquanto affidabile. I clienti del pub non davano molto peso a quel cliente che se ne stava seduto in un angolo da circa le 2 del pomeriggio fino alla chiusura del locale, non bevendo molto. Uno dei protagonisti principali è del film è Michael Burry, l’unico ad aver mantenuto il suo vero nome anche nella rappresentazione cinematografica, un medico poi diventato gestore di un fondo, Scion Capital, che riuscì a realizzare circa un 500% di performance,  con oltre 2,5 miliardi di dollari di guadagni. Personaggio fuori dagli schemi ma con grandi capacità analitiche, aveva individuato segmenti specifici del mercato dei mutui subprime particolarmente a rischio e, attraverso i broker di alcune principali banche di affari, si era fatto costruire specifici prodotti finanziari legati a questi segmenti più deboli, dei CDO (Collateralized Debt Obligations), vendendoli poi allo scoperto e lucrando dal loro crollo di valore durante la crisi. Mi ha colpito molto la scena in cui, alcuni suoi importanti investitori, lo confrontano criticando la sua strategia di andare contro il mercato immobiliare, considerato da Burry in piena bolla speculativa, che stava generando solo perdite per il fondo Scion. In particolare gli rinfacciano che: “Nessuno può vedere una bolla finanziaria. Questo è ciò che la rende una bolla”. Ma lui risponde: “Non è vero. Ci sono sempre dei segnali”.Effettivamente, per definizione, se la maggior parte degli investitori si accorgesse di essere dentro una bolla speculativa, ne verrebbe fuori e questa si sgonfierebbe per cui, se esiste, “quasi” nessuno la vede. Un altro dei protagonisti del film è il gestore Mark Baum, nella realtà Steven Eisman, gestore del fondo Neuberger Berman, che con il suo team guadagna circa 1 miliardo di dollari scommettendo contro CDO e MBS (Mortgage backed securities), prodotti appunto legati ai mutui immobiliari con pagatori dal basso merito di credito. Nel film è spesso dipinto con una forte rabbia nei confronti del sistema ed effettivamente, in un’intervista, ha dichiarato che il suo stato d’animo in quel periodo fosse davvero quello, in quanto si era reso conto che i mutui subprime erano prodotti pericolosi e strutturati per mettere in difficoltà le persone, esponendole a rischi finanziari e al pericolo di ritrovarsi per strada dopo aver perso casa. Inoltre lo rendeva furioso che proprio le banche per cui lavorava a Wall Street fossero coinvolte nella vendita di questi prodotti: il sistema degli incentivi, infatti, era legato solo ai volumi di vendita di tali prodotti e non alla loro qualità. Lasciando il piacere di godere del film a chi avrà voglia di vederlo (o rivederlo), cerchiamo di spiegare ora cosa rende, a mio parere, questa storia così affascinante. Innanzitutto, non per ordine di importanza, il mito di Davide e Golia.Affascina il racconto del piccolo gestore del fondo che si scontra non solo contro i colossi di Wall Street ma addirittura contro l’intero sistema finanziario per come si è evoluto, una lotta all’apparenza impari che termina con la vittoria schiacciante del piccolo combattente con la fionda e la caduta fragorosa del gigante. Ci sono poi meritocrazia, tenacia, duro lavoro che portano al successo e alla ricchezza, il sogno americano in cui tutti possono farcela, spesso proposto da Hollywood.Tutti i protagonisti arrivano alle loro conclusioni attraverso profonde analisi e notti insonni, sacrifici che i più scansano cercando più semplici scorciatoie.  Il loro è un mix di profonda capacità di analisi, osservazione, di pensiero fuori dagli schemi, di coraggio nel pensare l’impensabile e sfidare il pensiero dominante (Galileo Galilei vi dice qualcosa?), di tenacia nel sostenere le proprie idee, di sopportazione, sacrificio, scontro e dolora attesa prima che le cose volgano a loro favore. L’eroe della favola che combatte il drago e sembra soccombere ma alla fine, grazie alla sua astuzia e tenacia, ne esce vincitore. C’è poi un terzo elemento di  sfogo, di rivalsa, di sete di giustizia. Ogni spettatore si unisce nella condanna e nello sdegno nei confronti di un mondo sbagliato di fare economia dove il profitto viene prima dell’uomo, dove il forte sfrutta il debole a suo vantaggio, indifferente rispetto al suo destino finale. Tutti, come il gestore Eisman, vorremmo puntare il dito contro quel sistema e poterlo criticare, giudicare, condannare e cambiare. Per finire, soffermiamoci su alcuni risvolti pratici in tema di investimento che questi protagonisti reali del mondo finanziario possono suggerirci. Michael Burry continua a gestire il suo fondo Scion Capital e proprio nel 2019 ha rilasciato alcune dichiarazioni in cui afferma di aver individuato il prossimo “big short”: a suo parere gli ETF, cioè i fondi a gestione passiva che replicano passivamente la performance dei principali indici azionari ed obbligazionari, starebbero distorcendo i prezzi delle azioni e delle obbligazioni in una maniera simile a ciò che accadde con i CDO durante la crisi del 2009, con flussi enormi che ricordano l’ondata di denaro che investì il mercato dei derivati tossici tra il 2007 e 2008. Il basso costo rispetto a fondi a gestione attiva alimenta tali flussi mentre la scarsa analisi dei titoli sottostanti ricorda la poca o nulla selezione dei mutui subprime all’interno dei CDO. In questo contesto, di contro, la ricerca di validi titoli a bassa capitalizzazione, poco o per nulla rappresentati negli ETF, può rappresentare un’ottima opportunità di investimento a suo parere. Riguardo ad Eisman, circa un anno fa presente al Salone del Risparmio a Milano, ha dichiarato di non vedere nessuna particolare opportunità di big short nell’immediato e semplicemente di essere negativo su alcune banche inglesi (in particolare RBS, Lloyds e Barclays) in previsione di un no deal riguardo alla Brexit. Tuttavia agli inizi Febbraio del 2020, dopo il forte rally delle banche dall’agosto del 2019, il gestore ha ammesso di avere chiuso le posizioni short su queste banche ma rimanendo negativo su HSBC e Standard Chartered che sono molto legate a Hong Kong, paese per il quale si aspettava una recessione anche a seguito delle crescenti rivolte sociali. Conclusioni: Ai rischi e i pregi degli ETF ho dedicato di recente ben due articoli, quindi condivido la necessità che debbano essere maneggiati con cura, in particolare quelli obbligazionari, sia per un maggiore rischio di liquidità su alcuni segmenti obbligazionari in momenti di stress sul mercato, sia per una potenziale bolla sul mercato obbligazionario in generale (in ogni caso, bolla o meno, con le attuali politiche monetarie comportano rapporti di rischio/rendimento da valutare con attenzione). Nessuno ha la sfera di cristallo e non tutte le ciambelle riescono con il buco neppure ai più grandi chef. Tuttavia prestare una particolare attenzione a quei gestori che hanno dimostrato di vedere con largo anticipo situazioni che nessuno aveva immaginato possibili è sempre saggio e fonte di buone riflessioni per gli investimenti.Buona visione!  

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I PERICOLI DEGLI ETF: MEGLIO LA GESTIONE ATTIVA (CONCLUSIONI)?

Scritto il 30.06.2020

  Riprendiamo e concludiamo l’analisi dell’articolo pubblicato il 22 giugno, aggiungendo l’analisi dei rendimenti degli ETF rispetto ai fondi a gestione attiva.   Si sente parlare spesso del fatto che molti fondi attivi non fanno meglio del proprio indice di riferimento. Ad esempio secondo l’analisi SPIVA (S&P Indices Versus Active), su un periodo di 15 anni, circa l’88% dei fondi US ha sottoperformato il proprio indice S&P di riferimento.Questa sottoperformance tuttavia è minore per fondi che investono in piccole e medie capitalizzazioni (82%) e scende al 62% se si considerano le small caps fuori degli US. Su periodi più brevi tale sottoperformance totale si riduce: ad esempio a 3 anni è del 72%, a 5 anni dell’83%. Riguardo al periodo turbolento appena trascorso, voltando lo sguardo all’Europa ad esempio, nel primo trimestre circa il 57% dei fondi equity ha sottoperformato.   E’ necessario tuttavia fare un’importante considerazione sulla natura dei fondi attivi e su quanto possano davvero essere considerati tali. Una ricerca del 2013 pubblicata sul CFA Financial Analyst Journal (autore: Antti Petajisto) mostrava come dagli anni ‘80 la percentuale dei fondi con una “active share” superiore al 60% (l’active share misura la percentuale del fondo investita in maniera diversa rispetto al proprio benchmark), che possono quindi essere considerati veramente a gestione attiva, fosse passata da quasi il 100% a circa il 55%, mentre circa un 25% (con un active share tra 60% e 20%) fosse da considerarsi come “closet indexers”, cioè fondi che si dichiarano attivi (e quindi anche con commissioni più alte rispetto a fondi a gestione passiva) mentre in realtà la loro performance non si discosta molto dal benchmark, insomma quasi degli ETF mascherati. Il rimanente 20% (active share tra 0-20%) del campione era rappresentato da index funds, o diremmo oggi ETF e simili. Riguardo alla performance misurata sul periodo 1990-2009, mentre in media i fondi sottoperformavano il benchmark di circa lo 0,40%, i fondi con maggiore active share e portafoglio più concentrato mostravano una sovraperformance del 1,26%. Per completezza dell’analisi è comunque necessario ricordare che la misurazione dell’active share è valida per i fondi che investono unicamente in posizione lunghe, senza utilizzare derivati a copertura. La stessa ESMA, l’ente regolatorio europeo, negli ultimi anni ha lanciato un’investigazione per capire quanti potrebbero essere i fondi in Europa classificati come attivi ma che hanno un basso tracking error, cioè uno scostamento troppo piccolo rispetto al benchmark, e che in realtà possono essere assimilati a degli ETF mascherati. Un’ipotesi è che tra il 15% e il 5% di tali fondi potrebbe non essere a gestione attiva.   Uno dei motivi principali di questo comportamento da “replicante” dell’indice risiede nella volontà del gestore di salvaguardare il proprio posto di lavoro! Decisioni forti, con view troppo diverse rispetto al mercato, in caso di errori e turbolenze dei mercati possono portare a sottoperformance maggiori e quindi al rischio di periodi di eccessivi rimborsi nel fondo con il rischio di chiusura del fondo o di rimozione del gestore. Dal lato opposto, il gestore poco attivo che ha portato a casa una performance molto inferiore rispetto al gestore attivo ma comunque positiva non sarà comunque penalizzato troppo da riscatti, rischiando meno la propria retribuzione e il proprio ruolo. Questa è anche una conseguenza del fatto che gli investitori molto spesso, più che essere risk adverse, cioè contrari al rischio inteso come volatilità dei valori dello strumento finanziario, sono loss adverse, cioè contrari al rischio e valutano 100 euro di perdita come un danno psicologicamente maggiore rispetto a 100 euro di mancato guadagno (la finanza comportamentale ci dice che il rapporto è di circa 2 a 1).   Un’ulteriore ricerca (von Reibnits 2015) conferma non solo la capacità dei fondi con vera gestione attiva di sovraperformare il mercato ma anche le condizioni nelle quali questo avviene. Infatti, quando la dispersione dei rendimenti è maggiore, quindi nei periodi d’incertezza e maggiore volatilità, così come accaduto recentemente, i fondi con maggiore active share creano la maggiore sovraperformance rispetto all’indice nei periodi successivi, cosa che avviene molto meno quando la dispersione dei rendimenti è minore. Questo a dimostrazione che anche i fund manager più preparati e capaci non sono in grado di creare sovraperformance in tutti in periodi e sono più allineati alle performance di tutti e quindi del mercato quando c’è meno incertezza.  In una frase potremmo dire: quando le cose sono facili da capire sono bravi tutti, i migliori si vedono nei momenti difficili.   CONCLUSIONI   E’ vero che molti fondi a gestione attiva sottoperformano il proprio benchmark di riferimento ma questa percentuale è più bassa di quello che dicono le statistiche se ci considera che una parte di fondi considerati attivi non dovrebbe rientrare nel conteggio. In aggiunta esiste una percentuale, ed è quella che il bravo consulente deve individuare a vantaggio del cliente, che tuttavia è in grado di dare un extra rendimento rispetto al mercato e quindi anche rispetto ad un ETF, anche al netto dei costi e del rischio.   L’analisi dimostra che soprattutto successivamente a momenti di maggiore incertezza i gestori preparati e attivi sono in grado di generare una maggiore performance rispetto al mercato e ai suoi semplici replicanti quali gli ETF.   Chi sottolinea il ruolo dei minori costi degli ETF dimentica di dire che per definizione i trackers non puntano a creare alfa, quindi possono essere superati da una cerchia, seppure ristretta, di fondi a gestione attiva.   La conclusione principale dell’analisi è che per una corretta creazione di portafoglio, il consulente potrà fare ricorso sia fondi a gestione attiva ben selezionati sia ad ETF, soprattutto riguardo la capacità di quest’ultimi di seguire tematiche di investimento particolari (un esempio estremo è l’ETF sulla cannabis) a volte difficilmente replicate con efficacia da fondi a gestione attiva.

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I PERICOLI DEGLI ETF: MEGLIO LA GESTIONE ATTIVA (PARTE 1)?

Scritto il 22.06.2020

Negli ultimi anni c’è stata una forte crescita degli ETF e degli ETC/ETN, ovvero fondi e strumenti finanziari a gestione passiva.  Il principale vantaggio di tali strumenti, oltre a fornire un più ampio accesso a classi e tematiche d’investimento, è legato al minore costo di gestione non essendoci un lavoro di analisti e fund manager nell’attenta selezione dei titoli ma una replica automatica dei sottostanti dell’indice che si vuole replicare. La popolarità è cresciuta nel tempo poiché, come indicano molti studi, la gran parte dei fondi a gestione attiva non è in grado di battere il proprio benchmark (vedremo come tuttavia queste statistiche devono essere lette ed interpretate con la dovuta cautela). La domanda dell’investitore è semplice: perché avere un costo certo in più (maggiori commissioni) a fronte di una maggiore probabilità di guadagnare meno (sottoperformance)?   La risposta è che un’attenta selezione dei fondi attivi non solo produce maggiore rendimento rispetto al mercato o benchmark di riferimento ma evita anche alcune situazioni di pericolo o diciamo, di larga inefficienza degli ETF, in particolare nelle situazioni di mercato in cui si cerca maggiore protezione da discese e minore volatilità.   Alcuni esempi in questi mesi mostrano quanto gli ETF possano essere inadeguati in certe situazioni. Il recente crollo del petrolio e addirittura una scadenza future sul WTI andata in negativo hanno completamento sballato la capacità di seguire il prezzo del petrolio da parte dello US Oil Fund, uno dei più grandi ETF al mondo sul petrolio, proprio in quanto le logiche automatiche con cui era stato costruito (cambiate successivamente) si sono rivelate fallimentari e pericolose per gli investitori che cercavano di scommettere su una ripresa delle quotazioni. In una simile circostanza è stato molto più efficiente e meno rischioso acquistare un fondo a gestione attiva che investisse in società petrolifere (ad esempio il Blackrock World Energy fund).   Sempre negli scorsi mesi, durante le fasi di forte volatilità e riduzione della liquidità sul mercato, si è assistito al problema della dislocation price sugli ETF, cioè un’inusuale divergenza tra il prezzo di quotazione dell’ETF e il NAV, cioè il valore dei sottostanti. L’effetto può essere anche inverso, cioè la volatilità dei sottostanti viene amplificata in maniera inefficiente da problemi microstrutturali o frizioni di trading presenti nell’operatività degli ETF. Questo, insieme alla mancanza di costi di entrata ed uscita dal mercato e l’ampia diffusione del trading algoritmo rischia di amplificare i movimenti di mercato (si ricordi il flash crash avvenuto nel maggio 2010) nelle fasi di maggiore incertezza.   Un altro problema degli ETF o ETC è l’uso della leva, cioè la possibilità che il prezzo dello strumento si muova di un multiplo prestabilito rispetto all’indice che cerca di replicare. Ad esempio se il mercato sale del 2%, uno strumento a leva 2 dovrebbe salire del 4%. Tuttavia il fatto che le variazioni si calcolano in percentuale sul valore della posizione che cambia a seconda di quanto e come si è mosso il mercato, può comportare che, con il passare dei giorni, ci sia un crescente disallineamento tra la performance dello strumento e quella dell’indice di riferimento, il cosiddetto effetto compounding. Lo si capisce bene quando si considera che se ho perso il 50% su un investimento, anche se dopo ottengo un 50% di rialzo non ho recuperato la perdita, che infatti sarebbe azzerata solo facendo un 100%. Questo fenomeno non avviene se si usa un derivato classico, un future o magari un CFD, strumenti che quindi risultano molto più efficienti da utilizzare soprattutto in un’ottica di copertura dei portafogli nel medio lungo termine.   L’uso degli ETF senza un criterio di selezione crea anche il rischio di diminuire anziché aumentare la diversificazione dei propri investimenti. Alcuni indici azionari nazionali sono sbilanciati verso particolari settori: l’indice azionario in Russia, ad esempio, è sbilanciato verso le società petrolifere, quello in Svizzera verso società farmaceutiche mentre il FTSEMIB in Italia verso titoli finanziari. Un investimento non oculato su un paese o insieme di paesi solo tramite ETF può generare una limitata e non efficiente diversificazione rispetto ad un fondo a gestione attiva.   Infine, un’altra criticità degli ETF non di minore importanza ma spesso non sottolineata a sufficienza, è legata ad aspetti di finanza comportamentale. Essendo negoziabili più facilmente, più velocemente e senza costi di ingresso per il singolo investitore rispetto ai fondi a gestione attiva solitamente consigliati da un consulente, c’è un maggiore rischio di una gestione emotiva e quindi irrazionale e poco efficace ed efficiente da parte dell’investitore fai-da-te.   Per non dilungarmi troppo, ho preferito dividere l’analisi in due articoli. Dopo avere visto, sin qui, alcuni rischi e inefficienze degli ETF, nel prossimo valuteremo i rendimenti di tali strumenti rispetto ai fondi a gestione attiva per arrivare a delle conclusioni. Stay tuned!

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DA WALL STREET A “ALL RETREAT” (INDIETRO TUTTA): I MERCATI MEGLIO DELLA PLAYSTATION

Scritto il 13.06.2020

Mercati in ritirata dopo la grande abbuffata. Solo qualche giorno fa avevo scritto come l’S&P500 fosse tornato su livelli eccessivi e che potesse tornare di nuovo interessante solo a seguito di una correzione, stagionalmente probabile durante il mese di giugno. Come in ogni situazione di mercato, sono necessarie prima le condizioni e poi un evento trigger, un detonatore, che faccia partire un movimento. Le condizioni c’erano tutte: un rally, quasi ininterrotto da metà marzo e quotazioni tornate quasi ai livelli (eccessivi) pre pandemia. Il detonatore è stato il discorso di Powell e nuovi timori per una seconda ondata di contagi in USA, un paese ancora in una fase di emergenza molto peggiore rispetto alla situazione in continuo miglioramento in Europa. La FED prevede un calo del 6.5% del PIL in US nel 2020 e un recupero del 5% nel 2021 e 3,5% nel 2022, a testimonianza del fatto che shock di questa portata richiedono tempo per essere riassorbiti pienamente. Powell ha detto che l’attuale livello di disoccupazione di oltre il 13% è probabilmente sottostimato di altri 3 punti percentuali. In alcuni sui passaggi il governatore della banca centrale americana ha sottolineato come questa sia la più grande crisi “in living memory”, come la preoccupazione maggiore sia il rischio di un danno permanente al sistema produttivo degli Stati Uniti e come la FED può solo prestare danaro a chi ha la capacità di ripagarlo mentre potrebbero essere necessari altri stimoli di natura fiscale per supportare coloro che hanno impossibilità di accesso a tali finanziamenti. Riporto direttamente alcuni suoi passaggi:   “this is the biggest economic shock, in the U.S. and in the world, really, in living memory. We went from the lowest level of unemployment in 50 years to the highest level in close to 90 years, and we did it in two months, extraordinary”   “And I think it's not the risk for the next few months, but it's the risk over time of lasting damage to the productive capacity of the United States”.   “We can only create programs or facilities with broad-based eligibility to make loans to solvent entities with the expectation that the loans will be repaid. Many borrowers will benefit from these programs, as will the overall economy. But for many others, getting a loan that may be difficult to repay may not be the answer. In these cases, direct fiscal support may be needed”.   La grande ondata di liquidità da parte della FED e del Congresso americano (parliamo di circa 3 trillioni di dollari, circa il 14% del PIL) oltre a sostenere l’economia sta portando anche a fenomeni distorsivi che pongono domande sul funzionamento della società americana e la sostenibilità nel lungo termine di certe valutazioni azionarie (su cui scriverò nelle prossime settimane).   Secondo un recente sondaggio (fonte: Yodlee Data Analytics) negli Stati Uniti i sussidi a favore dei cittadini sono stati usati, nelle fasce di reddito tra i 35K e i 100K USD, per i seguenti scopi: 1) accumulare risparmio; 2) utilizzo per spese correnti; 3) trading on line. Sembra che per molti americani, annoiati durante il lockdown, il trading on line sia diventato un’alternativa alla Playstation. I dati delle ricerche su Google mostrano come, nel 2020, si ci sia stata un’esplosione delle ricerche di termini quali “day trading” e “call options, con volumi 3 volte la media degli anni precedenti. Diversi broker in USA non fanno pagare le commissioni di negoziazione ottenendo i profitti finanziando i clienti a leva, un gioco molto pericolo per i neofiti ma anche per i professionisti se la leva è eccessiva o mal gestita. In una smania spasmodica di adrenalina e voglia di arricchirsi si è arrivati alla follia sulle azioni della Hertz, la società dell’autonoleggio che aveva già dichiarato il fallimento settimane fa e che ha visto un rally delle sue azioni del 1000% nelle ultime 2 settimane (per poi dimezzarsi in un colpo solo). Non basta: come conseguenza di questo controsenso, il management della società ha (giustamente) pensato di trarre profitto da questa situazione chiedendo al giudice della procedura fallimentare, caso senza precedenti, di autorizzare l’emissione di nuove azioni per circa un 1 miliardo di dollari al fine di finanziare la ristrutturazione della società. Ciliegina sulla torta: nella richiesta, tra i disclaimer che indicano i potenziali rischi, si fa riferimento al fatto che c’è un alto rischio che le azioni emesse possano valere alla fine nulla.   Quando si passa dall’investire in maniera sensata in borsa al giocare letteralmente sui mercati, al pari di un grande casinò, come esistenti o potenziali seri investitori bisogna farsi qualche domanda in più e magari farsi dare delle risposte da consulenti preparati.

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CHECK UP DI PORTAFOGLIO: COSA È SUCCESSO E COSA PUÒ SUCCEDERE

Scritto il 08.06.2020

Ripartiamo dalle ultime 2 considerazioni fatte in marzo e aprile.  In un podcast del 30 marzo, oltre ad alcune considerazioni sulla prevedibilità di questa crisi, consigliavo di investire nel settore petrolifero e nei cosiddetti megatrend o investimenti tematici, dalla robotica al fintech, dall’intelligenza artificiale alla protezione ambientale.   Ad oggi il prezzo del WTI ha raggiunto i 40 dollari dai circa 27 di fine marzo (oltre il 40% di rialzo) a dimostrazione che, al di là o meno del crollo della domanda, il settore è politicamente supportato dai tagli all’offerta che non permettono di tenere troppo basso il prezzo del greggio per troppo tempo causando eccessivi deficit nei bilanci nazionali di Arabia Saudita, Russia e via dicendo. In parallelo, c’è stato un forte apprezzamento dei titoli e dei fondi legati al settore petrolifero, in particolare in questi ultimi giorni, un trend che dovrebbe continuare.   Riguardo agli investimenti tematici, se si guarda alle statistiche delle precedenti crisi, si nota come i flussi verso questa tipologia di fondi mostrano un andamento in controtendenza rispetto all’uscita dai mercati azionari tipica dei momenti di correzione del mercato. Questo si è verificato anche nel primo trimestre dell’anno, durante il quale molte strategie tematiche hanno sovraperformato rispetto all’indice MSCI World e hanno continuato a farlo anche nelle settimane successive. In particolare, ho recentemente scoperto una nuova area tematica, quella del pet e animal wellbeing (c’è un fondo di Allianz interessante a riguardo) che ha fortemente sovraperformato l’MSCI World e che dimostra tassi di crescita importanti: non sorprende che, anche durante le fasi di difficoltà, le spese per la cura dei propri animali domestici tendono a rimanere abbastanza stabili. Il mercato della pet economy era valutato a USD 132 miliardi nel 2016 ed è stimato a oltre USD 200 mld nel 2025.   Nell’analisi di aprile sull’indice S&P500, indicavo come, dopo il forte recupero dai minimi di marzo, esistessero ancora dei rischi al ribasso e che l’importante soglia da monitorare per ipotizzare una nuova discesa fosse la rottura di area 2550, cioè circa 200 punti sotto il livello di quel momento. Tale rottura non si è verificata ed infatti il mercato ha continuato nel suo progresso guadagnando altri 450 punti, e portandosi a meno di un 6% dai massimi storici del febbraio di quest’anno. Questo recupero, difficile da prevedere in così poco tempo, è legato in particolare a 4 fattori a mio parere:   Azione delle banche centrali e dei governi: non hanno precedenti le quantità di denaro immesse nel sistema sia da parte della Fed con l’espansione del suo bilancio (spingendosi fino all’acquisto diretto di ETF obbligazionari) che da parte del governo americano e nemmeno gli interventi della BCE e dell’unione europea.   I miglioramenti sul fronte sanitario: la discesa delle curve epidemiche in molti paesi in Europa, la riapertura faticosa e graduale ma continua delle attività commerciali e prospettive sempre migliori per cure mediche e vaccino hanno riportato ottimismo tra gli investitori. Nota geopolitica: è interessante notare come i paesi con i leader più negazionisti del fenomeno (USA, Russia, Brasile e UK inizialmente) sono quelli che attualmente primeggiano nella classifica dei casi e dei decessi, nonché della percentuale dei contagi rispetto alla popolazione.   Peso delle grandi corporation: le società con il maggiore peso nell’indice S&P500 come Microsoft, Apple, Amazon, Facebook e Alphabet (insieme rappresentano il 20% dell’indice) hanno tutte bilanci solidi e un business che, durante il periodo di lockdown, non solo non ha avuto particolari scossoni ma è addirittura prosperato (Amazon tra tutte).   Alternativa alle obbligazioni: l’azzeramento dei rendimenti obbligazionari, anche sulle scadenze più lunghe, sposta l’attenzione anche degli usuali investitori in obbligazioni sempre più verso le azioni che diventano “relativamente” più attraenti anche se caratterizzate da una maggiore volatilità dei prezzi.     Cosa fare da adesso in poi?     Qualcuno dice che la vera crisi inizia adesso: superata l’emergenza sanitaria nei principali paesi sviluppati, il peso della recessione economica in Europa così come in USA comincerà a farsi sentire manifestandosi in fallimenti, disoccupazione, aumenti delle sofferenze bancarie ecc.  Nel frattempo l’S&P500 è tornato vicino alle valutazioni (eccessive) dei suoi massimi storici di febbraio: attualmente le valutazioni presentano un forward 12-month P/E di quasi 22, sopra la media storica a 5 anni di 17 e a 10 anni di 15; in aggiunta il forward EPS a 12 mesi di 140 è lo stesso di fine 2017 con un S&P500 che quotava 2750 e non 3200 come adesso. Graficamente potrebbe configurarsi una figura di doppio massimo con l’indice che, dopo avere ritestato i massimi di febbraio, tornerebbe a scendere in questo caso per motivi legati ai danni permanenti post covid sul sistema economico, tanto più se dovesse esserci una seconda ondata della pandemia. In aggiunta il debito nel sistema finanziario globale è sicuramente un problema e non rappresenta un’emergenza solo grazie al sostegno delle banche centrali (ma di questo parleremo in un’altra occasione).     Negli ultimi giorni è scattata la corsa ai ritardatari e una rotazione verso i settori più ciclici a scapito di quelli più difensivi. E’ probabile che il trend di recupero, sia dei petroliferi che dei settori maggiormente penalizzati (hotel, travel, airlines ecc.) possa continuare nel breve. Interessanti i movimenti che si vedono su Boeing o Norwegian Cruises  giusto per citare qualche esempio in USA, legati anche a ricoperture di vendite allo scoperto. L’indice italiano è anche quello rimasto più indietro rispetto ad altri e quindi un ulteriore recupero dei bancari e dei petroliferi nonché di alcuni industriali (si parla di possibili incentivi forti alla rottamazione di auto in Italia, quindi interessanti per FCA ad esempio) dovrebbe supportare il rialzo.  Da un punto di vista stagionale, tuttavia, mi preme ricordare che giugno è statisticamente uno dei peggiori mesi per l’azionario per cui la cautela è d’obbligo e quindi meglio attendere un ritracciamento se si vogliono assumere posizioni più importanti.   IN SINTESI: SI alla caccia ai ritardatari e ai settori inizialmente più colpiti, SI a cautela per probabile correzione nel mese, NO ad S&P500 considerando che a questi livelli comincia a non essere più così interessante senza una correzione.

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S&P500: SALE O SCENDE?

Scritto il 21.04.2020

In un precedente articolo avevamo individuato in area 2400-2300 un possibile target di ribasso da cui il mercato potesse ripartire.  Il mercato ha effettivamente fatto la peggiore chiusura settimanale a 2300 a metà marzo circa, toccando poi minimi infrasettimanali a circa 2200.   Ripartiamo dalle stesse considerazioni quindi per una nuova analisi.     Avevamo visto che movimenti settimanali così forti al ribasso (superiori al -6%), come quello di fine febbraio, portassero in media a un ulteriore -20% successivamente. Se tuttavia, dei 10 casi considerati, prendiamo quelli con il maggiore ribasso, cioè marzo 2001 (-33%) e aprile 2000 (-43%), sull’ipotesi che l’attuale crisi si avvicini più a quel modello, potenziali target sarebbero in area 2000 e 1700.   Al campione adesso aggiungiamo anche l’ultima barra settimanale tra il 16 e il 23 marzo, da cui possiamo rifare il medesimo conteggio. Ricordiamo che tutte le barre prese in esame presentavano un rimbalzo prima dell’ulteriore discesa, con un massimo del 22%. Considerando che il rally fino ad aprile è di circa il 25%, si può prendere in considerazione proprio quanto accaduto nell’unica circostanza precedente più simile, ovvero calcolando un nuovo minimo più in basso di circa il 20%, portando il possibile target intorno ai 1800, a metà strada tra i 2000 e 1700 appena citati.   Prima conclusione: 1800-1850 sarebbe proprio una possibile area, andando a ritestare gli importanti minimi di supporto del 2016 e 2014.   Passando da un’analisi settimanale su oltre 30 anni a una mensile su quasi un secolo, abbiamo 30 casi in cui la perdita mensile è stata superiore al 10% (mia scelta arbitraria), ovvero il caso di marzo (-13%.)   Circa la metà di questi casi si è verificata nel turbolento periodo tra il ’29 e il ’33, quindi seguiti da cali successivi. Dei rimanenti circa il 20% ha visto poi ulteriori cali mentre il restante 30%, circa 9 casi, ha registrato un recupero. Tuttavia di questi ultimi, solo 3 casi, il 10% quindi del totale, non aveva alle spalle significativi ribassi (la cui estensione era mediamente di 1-2 anni e comunque molto più lunga rispetto all’attuale contesto), con rarissime eccezioni. La più eclatante è proprio la più recente del dicembre 2018, il cui calo precedente è stato di poche settimane e il rally successivo importante e non di breve periodo.  Statisticamente quindi è più probabile che ci siano nuovi cali, anche se l’eccezione più positiva è la più recente: questo credo sia molto legato all’effetto liquidità delle banche centrali e degli algoritmi di acquisto che è più tipico dei nostri tempi rispetto alle situazioni del passato.   Aggiungiamo ora altre osservazioni.   Dal 2000 ci sono stati pochi casi, successivi a 3 settimane consecutive di calo dell'S&P (situazione del mese di marzo) , dopo i quali non si sia verificato un rally di lungo periodo. Non è successo diverse volte nel 2000-2001 come nel 2007-2008, mentre praticamente sempre negli ultimi 11 anni.  Nel frattempo, un rally è già partito proprio a fine marzo (anche con una figura tecnica di bullish engulfing settimanale). Ovviamente la domanda è sempre quella: siamo più in uno scenario 2001 e 2008 o abbiamo già visto il minimo di mercato della più veloce recessione tecnica della storia?   Analizzando quindi il rally partito a fine marzo e guardando la statistica da lato delle settimane positive notiamo che abbiamo 9 situazioni (precedenti alle due registrate già quest’anno) in cui la performance è stata superiore al 6%. Tuttavia, 5 di questi casi hanno registrato un nuovo minimo (tra il -25% e il -30%) nel giro di pochi mesi (da 2 a 12): 3 sono rimbalzi del mercato durante la discesa nella seconda metà del 2008 e 2 nella discesa tra il 2000-2002. Gli altri casi, per lo più, sono avvenuti appena dopo la fine delle crisi citate, portando a lunghi periodi di recupero borsistico. Un dato è certo: questi movimenti avvengono solo in circostanze legate a grandi crisi.   Guardando il bicchiere mezzo pieno, questo rally ci dimostra comunque che siamo rientrati al di sopra della trend line di lungo periodo che parte dal 2009 e che passa intorno ai 2550. I prezzi sono tornati anche sopra un importante indicatore come la media mobile a 200 giorni (in area 2650). Da questo punto di vista l’allarme sembrerebbe rientrato.   CONCLUSIONI:   Il rally partito da fine marzo, dato il forte ipervenduto, ci stava tutto. Semmai sorprende l’estensione e la durata. Tuttavia, considerando la volatilità estrema di queste settimane e gli interventi senza precedenti delle banche centrali e dei vari governi, non è poi così anormale. Difficile pensare che possa continuare senza rifiatare un minimo. La domanda cruciale è capire se si possano rivedere nuovi minimi.   Le stime degli ultimi giorni sull’economia mondiale annunciate dal Fondo Monetario Internazionale e dalle tante case d’investimento, i dati sulla disoccupazione negli Stati Uniti, l’analisi statistica delle situazioni passate che abbiamo visto, il punto di partenza delle alte valutazioni e del leverage nel sistema finanziario globale, sembrerebbero propendere più verso una situazione di ribasso, quindi di nuovi minimi o almeno di una rivisitazione di quelli già visti.   Potenziali triggers, a mio parere, possono essere gli annunci, appena iniziati di fallimenti di alcune società (vedi Virgin Australia) e segnali di stress del mercato (ieri abbiamo visto la distorsione del prezzo del petrolio per la prima volta nella storia in negativo: è solo un fatto tecnico sulla scadenza del future ma riflette comunque la mancanza di domanda e lo stress dal lato dell’offerta). Dal lato sanitario, l’incertezza legata a una seconda ondata della pandemia così come a incidenti di stop and go nella fase 2 potrebbe portare verso uno scenario di ripresa a W non solo dell’economia ma anche del mercato finanziario. Direi che il valore spartiacque da monitorare con attenzione su S&P500 è intorno ai 2550. Watch out!

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VIRUSTUPIDITY: E’ ARRIVATO IL CIGNO NERO

Scritto il 24.03.2020

E' arrivato l’arrotino. Magari! Sarebbe bello poter sentire questa voce per le strade in questi giorni e quanto pagheremmo per poterlo far salire a casa, magari solo per un caffè. Invece è arrivato il cigno nero.   In un’intervista di qualche giorno fa, Nassim Nicolas Taleb, un esperto di opzioni finanziarie e  autore del celebre libro “The Black Swan”, da cui è nata la famosa espressione del cigno nero come evento imprevisto che travolge tutto e tutti, cambiando la storia, ha dichiarato che questo evento non sarebbe un cigno nero, in quanto mancherebbe un elemento quale l’imprevedibilità: in pratica la comunità scientifica da anni ipotizzava una possibile epidemia globale.  Lascio ad altri e all’autore della definizione i discorsi filologici sulla corretta definizione di quello che stiamo vivendo. Ricordo solo che durante la crisi del 2008, quando S&P500 fece -50% dai suoi massimi, e che, definizione o meno, fu un disastro finanziario che si scaricò sull’economia reale, alcuni investitori, celebrati dal celebre film “The big short”, videro in anticipo la follia dei mutui subprime.  Eppure nonostante tale prevedibilità, da parte di pochi, non ci scandalizziamo a definire il 2008 un cigno nero.   L’impensabile è dunque arrivato. Quanti ho sentito dire nei giorni passati "è solo un’influenza", quanti capi di stato hanno continuato nel mondo a pensare che per loro fosse un problema marginale, nonostante le immagini che tutti vedevamo in Cina e poi, purtroppo, in Italia. Pensavo: ma sono dei folli! C’è chi ha negato il fenomeno per difesa inconscia, chi invece, molto razionalmente, ha fatto il solito discorso probabilistico: è talmente improbabile una cosa del genere che ovviamente non può succedere,  senza però andare ad analizzare il fenomeno, i dati che, seppure inizialmente confusi, c’erano. Quanti consulenti hanno mandato il classico grafico ai clienti facendo vedere che il mercato nel lungo termine ha superato tutte le epidemie, senza cercare di analizzare che questa potesse essere “leggermente” diversa. Certo nel lungo termine le cose si sistemeranno.  Ne sono convinto anch’io così come ricorda un grande investitore come Buffet. L’apocalisse può attendere (spero). Quindi una buona notizia per chi può aspettare. Aspettare quanto? E per chi non può o non vuole?  La frase completa del celebre economista Keynes è la seguente: “The long run is a misleading guide to current affairs. In the long run we are all dead. Economists set themselves too easy, too useless a task if in tempestuous seasons they can only tell us that when the storm is past the ocean is flat again”.  Mi focalizzo sull’ultima parte: a cosa serve sapere che dopo una tempesta il mare tornerà piatto (lo sanno tutti) se poi sei in mezzo alla tempesta e rischi di affondare oppure sei appena salpato e nessuno ti ha avvertito che poteva esserci cattivo tempo, magari una bella burrasca? Molti, compresi molti consulenti, diranno: era impossibile prevederlo. Ma come? Abbiamo appena detto che proprio l’inventore dell’espressione cigno nero ha ricordato come la scienza lo avesse ipotizzato. E’ ormai famoso il discorso di Bill Gates di solo qualche anno fa che ipotizzava i disastri sociali ed economici di un evento di tale portata. Certo potrebbero succedere tante altre cose spiacevoli nel mondo che per fortuna non accadono e questo ovviamente non ci fa smettere di vivere o di investire. E allora qual è la verità? La risposta è quella che io chiamo  “la teoria del castello di carte”.   Tutti noi ricordiamo i bei tempi della nostra fanciullezza quando ci piaceva costruire dei castelli di carte, sempre più alti, sempre più sfidanti la gravità. Che orgoglio nel farli. Che dispiacere quando di colpo cadevano a terra. Del resto lo sapevamo, sapevamo che più fossero stati alti, tanto più sarebbero stati instabili. Bastava un soffio di vento dalla finestra, lo scherzo della sorellina che dava uno scossone al tavolo, un tremolio della mano, e tutto veniva giù. Da semplici bambini sapevamo che sarebbe accaduto, non sapevano cosa lo avrebbe provocato, ma sarebbe accaduto.  La sua probabilità sarebbe stata tanto maggiore quanto più il castello fosse stato alto, perché la sua fragilità sarebbe stata maggiore.  I bambini a volte possono essere più saggi di noi: non puoi prevedere quando e cosa farà cadere il castello ma puoi misurare quanto il castello sia alto e quindi quanto sia fragile!  Personalmente ho provato a misurare l’altezza di questo castello di finanza, di buyback continui, di debito eccessivo, di algoritmi che dominano il mercato, proprio in un articolo del 1/2/2020 (che invito a leggere o rileggere), meno di 2 mesi fa anche se sembra quasi medioevo. E quanto era alto?  Tra più alti che avessimo mai fatto, alto almeno come quelli del 2000 e del 2008.   Oggi sento le stesse persone o case di investimento che solo fino a qualche settimana, con valutazioni esagerate, parlavano di ottime prospettive per l’azionario e successivamente di correzione salutare, dare indicazioni di cali del PIL mondiale o dei vari paesi da far drizzare i capelli. Si parla di recessione, con il rischio di depressione. Non cito le stime su PIL (da piangere) ma faccio notare come la discesa dell‘ S&P500 è simile per entità e velocità a quelle del 1987 e del 1929. Il VIX, l’indice della volatilità che misura la “paura” degli operatori finanziari, ha superato la scorsa settimana il massimo raggiunto nel 2008. Solo poche ore fa il Fondo Monetario Internazionale da dichiarato che si aspetta una crisi almeno come quella del 2008.   Cosa c’è da fare adesso? In attesa che arrivi la soluzione medica (vaccino e cure farmacologiche), tenere il paziente mondo in vita, attraverso una politica fiscale da parte dei governi che diano denaro direttamente a imprese e cittadini e una politica monetaria delle banche centrali che comprino il debito degli stati e qualsiasi asset finanziario sia necessario ad evitare che si creino default a catena e quindi, che tutto il castello venga giù in un effetto domino. Nel nostro caro paese non si può neppure escludere un intervento modello Amato del 1992, con un prelievo forzoso sui conti correnti per supportare il debito del paese qualora ce ne fosse bisogno.  Magari potrebbe accadere a crisi sanitaria terminata se il paese uscisse con un debito eccessivo e quindi, passata l’emergenza, la BCE ci chiedesse di camminare solo con le nostre gambe.  A livello borsistico potremmo vedere dei recuperi sul mercato italiano legati al raggiungimento del picco delle curve epidemiche che pare si stia materializzando negli ultimi giorni. Tuttavia bisognerà fare i conti con quanto accade nel resto del mondo e su come, passata la fase più acuta della crisi, si possa gestire al meglio il lento recupero della normalità, impossibile senza che tutti gli altri paesi al mondo non risolvano lo stesso problema.   In attesa che le istituzioni nazionali e sovranazionali continuino ad adottare i provvedimenti più opportuni  e creativi data l’eccezionalità della situazione, l’investitore attento e ben consigliato, pronto a salpare in attesa che splenda di nuovo il sole, ha preferito rimanere nel porto a guardare quelle barche o barchine avventurarsi imprudentemente al largo senza badare troppo ai nuvoloni lontani all’orizzonte.

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