Alberto Marracino

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Consulente finanziario

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Da 5 anni a 10 anni
Master universitario di II° livello
50 anni
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28/09/2018

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COSA STA SUCCEDENDO SUI MERCATI AZIONARI? È SEMPRE IL MOMENTO GIUSTO PER INVESTIRE: L’IMPORTANTE È SAPERE DOVE

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 04.03.2021

Oggi cercherò di fare il punto della situazione sui mercati azionari, alla luce dei recenti rialzi dei tassi di interesse e delle prospettive di inflazione, cercando di individuare i possibili settori di maggiore interesse in cui investire nel 2021. Partiamo da una similitudine: che ci sia il sole o la pioggia, che tu sia triste o allegro, se partecipi ad una corsa di cavalli ci sarà sempre un cavallo che vince e molti che perdono. Allo stesso modo, sui mercati finanziari, che tu abbia molte o poche risorse da investire, che tu sia spavaldo o timoroso nell’investire, ci sarà sempre il mercato, il singolo settore, la singola azione, obbligazione o semplicemente strumento finanziario che farà bene e quello che farà male. Indubbiamente uno dei cavalli più vincenti del 2020 è stato l’indice Nasdaq 100, che raccoglie le azioni a maggior contenuto di crescita ed innovazione sul mercato americano, salito di quasi il 50%, grazie soprattutto al contributo di alcuni dei suoi principali componenti quali Apple (che ha un peso dell’11% sull’indice), Microsoft (9,5%), Amazon (8,4%) e Tesla (4,3%). Per quanto ancora simili performance sono sostenibili? Dal grafico su base mensile del Nasdaq 100 dal 2000 si notano un paio di cose interessanti. La prima è che l’angolazione di ascesa del trend è cresciuta via via nel tempo (circa 20 gradi  tra il 2010 il 2016, 47 nei due anni successivi, 61 nel 2019 e 80 gradi da crollo di marzo 2020 fino ad oggi) fino a raggiungere quasi una salita verticale nell’ultimo anno, una situazione simile a quanto accaduto nel 2000 prima dello scoppio della Internet bubble. La seconda è che quelle che si chiamano ombre superiori sul grafico a candele giapponesi, solo in pochi casi sono state così estese rispetto al corpo della candela, una situazione ripetutasi a febbraio e gennaio del 2021, a dimostrare come ci siano pochi compratori (o molti venditori se vogliamo) sui nuovi massimi. Spesso queste situazioni sono state seguite da correzioni dell’indice. Abbiamo quindi tutte le premesse grafiche per una possibile correzione. Nasdaq 100   Per entrare nel dettaglio analizziamo in grafici dei 4 maggiori componenti dell’indice: Apple Dal grafico settimanale si nota una rottura al ribasso della trendline ascendente partita da marzo. Attualmente una seconda trendline tracciabile da settembre cerca di difendere il livello di 118 dollari per azione, che se non dovesse tenere potrebbe riportare il titolo verso i 100 dollari. Si notano anche importanti volumi di vendita nell’ultima settimana di febbraio e gennaio. Su base fondamentale il target price di consensus del titolo è 150 dollari e presenta un forward P/E di 27. Microsoft Microsoft mostra un solido trend ascendente a partire da fine 2019, solo momentaneamente interrotto dalla caduta di marzo 2020. Da luglio 2020 i prezzi si muovono in un canale laterale, rotto al rialzo nelle ultime settimane ma un ritracciamento verso la base del canale, in area 200 non sarebbe scandaloso, anche considerando i volumi di vendita in aumento nell’ultima settimana, e non andrebbe ad inficiare il trend di fondo. Dei 4 titoli è quello meglio impostato probabilmente. Target price di consensus a 270 dollari, forward p/e a 29. Amazon Amazon mostra un solido trend di crescita dal 2017, un forte balzo all’insù a partire da aprile 2020, e poi una situazione di lateralità da luglio in poi. La rottura della base del canale a circa 2900 potrebbe riportare il titolo verso i 2500. Situazione di incertezza, considerando anche i multipli elevati (forward p/e a 49), anche se il consensus è molto positivo con target a 4000. Tesla Sul grafico mensile di nota una verticalizzazione del grafico nell’ultimo anno insostenibile nel lungo periodo, anche se le vendite sulla barra di febbraio non registrano forti volumi. Su base settimanale, dopo alcune settimane in laterale, la violazione di 717, minimo anche del mese di gennaio, sembra aver rotto gli indugi al ribasso e un supporto possibile è ora in area 500, dove passa anche la trendline ascendente. Il titolo è impostato al ribasso, presenta multipli esagerati (forward p/e di 130), target di consensus a 600, sotto le attuali quotazioni, ha deluso anche le attese negli ultimi dati di bilancio trimestrali, oltre ad aver ricevuto molte critiche sul ruolo eccessivo della vendita dei certificati verdi nella sua profittabilità aziendale rispetto a core business delle auto. Dando uno sguardo più vicino a casa, dal grafico mensile su Eurostoxx 50 notiamo come ci sia una forte resistenza in area 3750-3840, che ha già respinto al ribasso le quotazioni nel 2015, 2017 e 2020. Sarà il 2021 la volta buona per rompere al rialzo questa barriera,  grazie magari al sostegno dei recovery plan? Possibile ma più probabile prima una pausa di “riflessione”. Eurostoxx50 Il fattore scatenante delle flessioni degli indici nei giorni scorsi già caratterizzati da eccessi grafici, è riconducibile al timore di un ritorno dell’inflazione, e al rialzo dei tassi di interesse, soprattutto negli Stati Uniti: si può notare, infatti, l’accelerazione della salita sul decennale americano, a partire da fine gennaio, che ha spinto il rendimento dall’ 1% all’1,5% in poche settimane. Le obbligazioni con scadenze lunghe, se non indicizzate all’inflazione, se da un lato hanno rappresentato un valido porto sicuro in un momento di turbolenza dei mercati azionari, sono attualmente da maneggiare con cura, come già spiegato in un’analisi della casa di investimento Algebris (vedi mio articolo del 2 Ottobre 2020) mesi fa e come solo pochi giorni fa indicato da Warren Buffet, il più famoso investitore. Nella sua lettera agli azionisti Buffet scrive: “Bonds are not the place to be these days”. Buffett aggiunge che i tassi negativi sui debiti sovrani in alcuni paesi quali Germania e Giappone penalizzano fortemente i fondi pensione e le assicurazioni che hanno e avranno difficoltà a generare rendimenti e la ricetta, a suo parere, non è puntare su obbligazioni sostenute da prestiti più rischiosi solo per avere un maggior rendimento. Tornando all’effetto rialzo dei tassi di interesse si nota l’impatto nella performance settoriale negli ultimi 7 giorni, dove i comparti maggiormente sensibili in negativo, immobiliare ed utilities, ma anche i tecnologici, hanno sofferto molto più rispetto a settori che invece possono beneficiarne quali le banche o le materie di base. E qui si torna al discorso dei cavalli: pur in un mercato che tende a correggere e che probabilmente continuerà a farlo per ridurre gli eccessi di breve, ci sono i cavalli vincenti e quelli perdenti. Se questa è l’analisi cerchiamo allora di formulare qualche previsione e consiglio di investimento. Alcuni indici azionari mostrano chiari eccessi di ipercomprato e correzioni potrebbero solo che essere salutari. Sul timing è più complicato esprimersi. Le statistiche sulla stagionalità sono a favore di rialzi nei mesi di marzo ed aprile, per cui una correzione più marcata potrebbe solo essere rimandata di qualche mese ? Ogni circostanza va contestualizzata: marzo e aprile 2020 hanno registrato performance terribili, ampiamente fuori della ricorrenza statistica, e un anno dopo ci troviamo con molti indici che hanno corso molto e assai verticalizzati, quindi a rischio di correzioni. In questo contesto vale più la pena puntare su singoli settori, analizzando una possibile rotazione settoriale a partire da quelle che sono state le performance nello scorso anno. I settori maggiormente penalizzati sono stati quello finanziario ed energetico che quindi, in un contesto di normalizzazione, dovrebbero fare meglio degli altri: la ripresa delle attività economiche post pandemia legata ad un maggiore spinta inflazionistica dovrebbe continuare a supportare il recupero dei titoli petroliferi. Il grafico mensile del prezzo del petrolio mostra un netto recupero dai minimi di un anno fa e sembra aver raggiunto un punto critico, dove la trendline di lungo periodo potrebbe respingere di nuovo i prezzi o più probabilmente essere bucata al rialzo, con quotazioni comunque difficilmente sopra i 70-75 dollari al barile. Petrolio mensile Le performance settoriali da inizio anno dimostrano come gli operatori economici abbiano puntato su questo settore, che dovrebbe continuare la sua performance positiva, insieme a quello finanziario (da valutare con selettività) e delle basic materials, scommettendo su una ripresa economica e protezione dall’inflazione. Altro settore destinato a sovraperformare è quello del travel and leisure, ovvero legato al recupero delle attività delle compagnie aeree, crociere, degli hotel, delle scommesse sugli eventi sportivi e così via. Vorrei ricordare come nel mio articolo dell’8 giugno 2020 consigliavo già di entrare sul settore oil e alcuni titoli travel quali Boeing e Norwegian Cruises: il punto di ingresso sarebbe stato migliore ma rimangono ancora dei margini di recupero. Anche il FTSEMIB Italia, che praticamente è in laterale da oltre 10 anni, potrebbe riacquistare una sua centralità considerando il peso che hanno nell’ indice gli energetici quali Eni ed Enel (25%), quest’ultima particolarmente attiva nel promettente settore delle rinnovabili, e banche (15%) ad assicurazioni (10% includendo anche Poste Italiane). Ovviamente nel caso delle banche c’è da considerare l’eventuale effetto negativo sulle quotazioni dei titoli di stato italiano, ampiamente detenuti dalle banche domestiche, per cui l’effetto finale è più difficile da stimare. In questo senso, di maggior interesse e prospettiva, per il mercato italiano, sono titoli mid e small cap. Conclusioni: è il momento di puntare più su singoli settori e tematiche di investimento piuttosto che sul mercato azionario in toto, soprattutto su alcuni indici che sembrano aver corso in maniera eccessiva negli ultimi mesi e hanno probabilmente bisogno di una pausa. In questo senso il supporto di un valido consulente è senza dubbio di aiuto.    

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GLI ITALIANI RISPARMIANO TROPPO E INVESTONO TROPPO POCO? MOTIVAZIONI, RISCHI, SOLUZIONI E RUOLO DEI CONSULENTI FINANZIARI

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Scritto il 19.02.2021

Il livello di liquidità sui conti correnti ha aggiunto livelli record, non solo per il fenomeno pandemia. Se da un lato ciò rappresenta una grande opportunità per gli investitori e il paese, dall’altro nasconde anche dei rischi e delle conseguenze negative. L’analisi seguente cerca di identificare le ragioni del fenomeno, i suoi rischi e risvolti negativi e le possibili soluzioni. Partiamo dall’analisi l’aumento dei depositi in conto corrente negli ultimi anni e soprattutto durante il 2020. Dal report mensile dell’ABI del gennaio 2021 notiamo come, nel triennio 2016-2018, i depositi della clientela residente siano cresciuti di circa 160 mld, con incrementi sostanzialmente simili a quelli dei decrementi delle obbligazioni detenute, mediamente 50 mld annui, lasciando sostanzialmente inalterato lo stock della raccolta totale (depositi+obbligazioni) a circa 1730 mld, come se (semplificando) la liquidità dei disinvestimenti obbligazionari si fosse riversata sui conti deposito. Tuttavia, già tra il 2018 e il 2019 c’è un forte aumento dei depositi, circa 90 mld, ovvero quasi il doppio dell’incremento medio dei 3 anni precedenti, mentre la diminuzione delle obbligazioni è assai modesta, con meno di 5 mld. Già quindi nel 2019 assistiamo ad un forte incremento della liquidità sui conti correnti sicuramente non imputabile ad un deflusso dal segmento obbligazionario. Nel 2020 c’è la vera esplosione dei depositi che, entro dicembre, salgono di oltre 162 mld, anche in questo caso con una modesta riduzione dello stock delle obbligazioni, solo 20 mld. In particolare, come è ovvio, l’accelerazione scatta da aprile in poi, raggiungendo una variazione annua di oltre il 10% a dicembre. Assumendo (ipotesi già forte) che l’incremento dei depositi tra 2018 e 2019 di 90 mld sia fisiologico, la differenza è di oltre 72 mld rispetto all’incremento dell’anno precedente, e di questi, al netto dei 20 mld di deflussi obbligazionari, 52 mld possono essere considerati l’eccesso di risparmio delle famiglie italiane dovute all’effetto della pandemia. Possiamo confrontare questo dato con la perdita stimata del PIL italiano nel 2020, intorno al 9%, che sul PIL totale italiano di 1787 mld nel 2019, porta ad una perdita nel 2020 di circa 160 mld. Considerando che circa il 60% è fatto dai consumi delle famiglie, mancano all’appello oltre 90 mld di consumi, per cui la stima dell’eccesso di risparmio può considerarsi anche in difetto. Piccola notazione di complemento: il debito italiano netto è salito di oltre 150 mld nell’anno, più o meno quello che si è perso in prodotto interno lordo. Se questi sono i dati, il forte aumento dei depositi sui conti correnti, in ogni caso 90 mld per ciascuno degli anni del biennio 2019-2020 al netto dell’effetto pandemia, a quali fattori può essere attribuito? Gli italiani sono storicamente un popolo di risparmiatori ma molto meno un popolo di investitori di lungo periodo. Una larga parte del retail nel passato ha investito al massimo i propri risparmi in obbligazioni bancarie, molto spesso della stessa banca di cui erano correntisti, o in titoli di stato italiani, spesso a breve termine: si parlava, non a caso, di Bot people. La costante riduzione dei tassi d’interesse sulle obbligazioni sia governative sia corporate, a seguito delle politiche monetarie ultra espansive delle banche centrali negli ultimi anni, ha portato a un graduale allontanamento da questi strumenti, riducendo il “costo opportunità” di detenere liquidità su conti (ovvero il rendimento a cui si rinuncia non investendo in obbligazioni). Le incertezze di carattere economico e politico che da anni gravano sull’Italia, generando prospettive lavorative sempre più incerte, hanno alimentato un clima di sfiducia e timore, innalzando di conseguenza il risparmio a scopo precauzionale. Alcuni eventi di cronaca, recenti e non solo, dai bond Parmalat ai Tango bond, dalla vendita di prodotti non adeguati alla clientela da parte di filiali bancarie più interessate ad esigenze commerciali di budget e meno alla corretta consulenza al risparmiatore fino al fallimento delle banche popolari quali Banca Etruria, Banca Marche, Carichieti e via dicendo, hanno alimentato un clima di ulteriore sfiducia negli investimenti in genere. La scarsa cultura finanziaria della popolazione italiana, testimoniata da tante statistiche e sondaggi, rappresenta un ostacolo per favorire la canalizzazione dei risparmi infruttiferi verso forme d’investimento che, non solo possano portare profitto all’investitore, ma anche favorire lo sviluppo economico della stessa nazione in cui il risparmiatore vive e quindi trarre un secondo vantaggio economico e non solo da un tessuto sociale ed economico più prospero. I livelli di inflazione contenuti, ma pur sempre positivi negli ultimi anni rispetto al passato (il tasso di inflazione armonizzato in Italia è stato di circa l’ 1,2% nel 2018, lo 0,5% nel 2019 e vicino a 0 nel 2020 ma già mostra segnali di crescita nelle letture preliminari di gennaio 2021) hanno ridotto la percezione di perdita di valore e di poter di acquisto da parte del risparmiatore che, senza accorgersene, lentamente “perde” ricchezza. A questo proposito riporto integralmente un estratto da “Indagine sul Risparmio e sulle scelte finanziarie degli italiani” pubblicata da Centro Einaudi nel 2020: “In dieci anni di mancati investimenti, tra il 2010 e il 2020, il potere d’acquisto della liquidità è sceso dell’11%.Investire in tempi di rendimenti negativi richiede quindi una marcia in più rispetto a quella del risparmiatore italiano medio, che investiva quasi solo in BOT e CCT. Anche quando il rendimento medio obbligazionario di mercato è zero o negativo, altri fattori di esposizione al rischio sono prezzati positivamente dal mercato. Congelare un portafoglio liquido è coerente con un limitato livello d’istruzione finanziaria, ma ignora le opportunità che il mercato finanziario continua a offrire attraverso esposizioni al rischio diversificate, quasi sempre con rendimenti medi positivi, anche quando i tassi base di mercato per gli strumenti senza rischio sono negativi o nulli”. In uno studio pubblicato da Bank of America dal titolo “Stagnation, stagflation or elevation” nel 2020 si ipotizza che, sotto un certo livello dei tassi di interesse, i consumatori piuttosto che aumentare il livello di spesa, cominciano ad avere un atteggiamento contrario, ovvero riducono le spese e aumentano i livelli di risparmio. Infatti, mentre nel ventennio tra il 1980 e il 2000 ad una riduzione dei tassi di interesse su decennale americano si è associato un graduale aumento della componente del reddito disponibile destinato a maggiori spese, a partire da tassi di interesse inferiori al 4%, tipici del periodo 2000-2020 caratterizzato anche da una forte globalizzazione dell’economia, il consumatore ha speso meno e risparmiato di più. In pratica, sotto certi livelli di tassi di interesse è come se la politica monetaria espansiva portasse meno inflazione piuttosto che più spesa e quindi più inflazione. Una spiegazione di questa evidenza empirica suggerita nel report è che la riduzione di asset a basso rischio capaci di generare reddito (quindi obbligazioni governative ad esempio) costringe le famiglie a risparmiare di più in vista della pensione, al fine di compensare quel mancato flusso di reddito atteso indotto da un minore rendimento sullo stock di risparmio già accumulato. La riduzione dei consumi tuttavia, crea un circolo vizioso: la mancanza di stimolo alla domanda, e quindi alla crescita economica, spinge le autorità di politica monetaria ad abbassare ulteriormente i tassi per creare domanda, secondo un classico approccio di politica monetaria, spingendo però i consumatori ad aumentare ulteriormente i risparmi e ridurre i consumi.C’è da aggiungere un ulteriore elemento legato alle aspettative: continui annunci di riduzione di tassi di interesse mandano un segnale ben preciso di difficoltà economica, segnale che aumenta il livello di insicurezza economica e sociale del consumatore e quindi anche il livello di risparmio precauzionale nel breve termine. Quali sono i rischi per l’investitore di questo eccesso di risparmio?  Uno dei principali rischi è legato indubbiamente alla possibile ripartenza dell’inflazione (vedi mio articolo del 5 gennaio 2020). L’investitore, infatti, dovrebbe (anche se spesso non lo fa) sempre fare attenzione al suo rendimento in termini reali, e quindi tenere conto dei livelli di inflazione sia esistenti e prospettici, che possono quindi creare delle perdite di poter di acquisto anche senza aver fatto alcun investimento, che invece servirebbe proprio per evitare che ci siano perdite dal non far nulla. In termini di finanza comportamentale si parlerebbe di status quo bias, ovvero un errore cognitivo che consiste nel preferire la situazione esistente rispetto a possibili altre. Alla base di questa distorsione comportamentale ci sono fattori quali l’avversione al rimorso, i costi di transazione, il coinvolgimento personale, l’avversione al cambiamento e alle perdite a cui viene dato maggior peso rispetto alle possibilità di successo. L’altro rischio è legato al fatto che, evitando qualsiasi forma di investimento, oltre a non recuperare l’inflazione, si perdono anche i possibili guadagni (più o meno grandi in relazione alla propria propensione al rischio) legati ad una corretta pianificazione finanziaria. Infine, il mancato finanziamento di validi progetti di investimento nell’economia reale riduce le possibilità di crescita economica a danno della collettività e quindi anche a danno del singolo risparmiatore che vive in quella collettività. Quali le possibili soluzioni? E’ necessario che le autorità incentivino e promuovano sempre più investimenti capaci di incanalare il flusso di risparmio verso investimenti nell’economia reale e non solo speculativi di breve termine.In questo senso si possono inquadrare le recenti emissioni di titoli di stato italiano le cui performance sono anche legate al tasso di crescita del PIL italiano nei prossimi anni (BTP Futura), le emissioni di BTP Green attese nel 2021 per finanziare specificamente progetti ambientali, le agevolazioni fiscali legate agli investimenti nei PIR Alternativi, negli ELTIF e nei fondi pensione che hanno un orizzonte di investimento di lungo periodo. Anche se negli ultimi anni si è assistito a un aumento degli investimenti nel risparmio gestito, è pur vero che molti di questi flussi finiscono all’estero in quanto i fondi di investimento investono a livello globale e l’Italia, anche per il fatto che la sua capitalizzazione borsistica in relazione al PIL è piccola se confrontata con altri paesi, riceve poi solo una piccola parte di queste risorse.Questo è confermato anche da un recente studio del gennaio 2020 di Intermonte SIM in collaborazione con la School of Management del Politecnico di Milano che mostra come, nel periodo 2017-2019, ci sia stato un generale disinvestimento del mondo retail e degli investitori esteri dall’economia reale italiana, con un aumento degli impieghi verso l’estero in cui gli intermediari finanziari hanno giocato un ruolo determinante nel “dirottare” queste risorse. Al di fuori degli strumenti quotati, importante rimane il ruolo di Cassa Depositi e Prestiti a sostegno dell’economia reale attraverso la sottoscrizione di debito e basket bond cartolarizzati, investimenti nel venture capital, sostegno all’export e via dicendo. Sul lato educativo è necessario aumentare il livello di cultura finanziaria dell’investitore medio attraverso un valido supporto di consulenza finanziaria e patrimoniale che favorisca la migliore pianificazione finanziaria e allo stesso tempo fornisca risorse per lo sviluppo del nostro paese. Vedremo nei prossimi mesi se il nuovo premier Draghi sarà in grado di fornire ulteriori strumenti che possano favorire il cammino in questa direzione sia per i risparmiatori che per gli stessi consulenti finanziari.

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CONSEGUENZE SULLE SCELTE DI INVESTIMENTO DELL’ASSALTO AL PARLAMENTO AMERICANO

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Scritto il 15.01.2021

La Befana ci ha regalato uno spettacolo che non avremmo voluto vedere e soprattutto non avrebbero voluto vedere i cittadini americani: la profanazione di Capitol Hill. Al di là delle ovvie considerazioni sulla (voluta?) carenza dei servizi di sicurezza e sulla inadeguatezza di Trump come presidente, le domande che mi pongo sono due:1) quanto abbiamo visto è il sintomo di un problema della società americana relativo alle eccessive diseguaglianze sociali ed economiche esacerbate anche dalla pandemia in corso?; 2) come eventuali soluzioni a queste problematiche possono impattare sui mercati finanziari e quindi sulle scelte di investimento? Secondo un sondaggio di Yougov il 45% degli intervistati americani repubblicani appoggiava l’assalto a Capitol Hill, contro il 96% dei democratici dichiaratosi contrario. Tra gli indipendenti il 21% era a favore. Se quel 45% (ma in parte anche quel 21%) rispecchia la forte presa populista di Trump sul suo elettorato, dall’altro è sintomo di insoddisfazione di una parte non trascurabile di cittadini americani che si sentono emarginati rispetto alla società e vedono in Trump un simbolo di riscatto rispetto alla loro situazione sociale ed economica, trovando probabilmente le risposte sbagliate a domande giuste. Lasciando da parte le tante contraddizioni sociali delle società Usa (dal razzismo al suprematismo bianco, dalla pena di morte in certi stati all’ampia circolazione e facilità di reperimento di armi da fuoco) proviamo a focalizzarci su alcuni dati economici. L’attuale tasso di disoccupazione negli USA è largamente sottostimato dalle statistiche ufficiali che ne riportano circa 6 milioni ufficialmente a fronte di circa 22 effettivi: infatti, a partire da aprile 2020, sono stati introdotti dei programmi specifici di emergenza a sostegno del reddito che fanno classificare circa 16 milioni di lavoratori come disoccupati temporanei. Qualcosa di analogo potremmo ritrovarlo in Italia dove, senza il blocco dei licenziamenti, che il governo rinnova di continuo, avremmo sicuramente dati ufficiali peggiori. Se questo può essere considerato un dato temporaneo (anche se di durata difficile da stimare visti gli sviluppi della pandemia in USA), è necessario, tuttavia, rapportarlo a modello di sviluppo americano fortemente basato sui consumi e sull’indebitamento: l’aumento del costo sulle carte di credito e le restrizioni sull’offerta del credito al consumo, associate a bassi livelli di stock e di flussi di risparmio per l’americano medio, comportano un aumento di precarietà economica e sociale per le fasce più deboli della popolazione in una società già fortemente polarizzata, dove le grandi ricchezze economiche, espresse dai record di Wall Street, sono concentrate nelle mani di pochissimi.   Durante questi mesi si è vista molta fantasia nell’immaginare la forma della ripresa dell’economia, a V (rapida caduta e rapida ripresa), a W (con una doppia ricaduta) e via dicendo, ma sempre più sembra delinearsi una ripresa a forma di K, ovvero un divario tra economia reale e finanza, una dicotomia tra tante classi di lavoratori fortemente penalizzate e pochi privilegiati che hanno aumentato le proprie ricchezze(Elon Musk di Tesla, Jeff Bezos di Amazon, Mark Zuckerberg di Facebook e via dicendo), nonché una differenziazione anche a livello geografico con paesi quali Cina, Giappone, Australia e Nuova Zelanda, in grado di contenere l’espansione della pandemia e le sue ricadute economiche, e USA ed Europa ancora in piena emergenza.   In particolare, in USA il divario tra economia reale e economia finanziaria e la sempre maggiore concentrazione della ricchezza nelle mani di pochi si sono accentuati a partire dagli anni 90 grazie alla progressiva finanziarizzazione del sistema economico.Il totale della ricchezza nelle mani dell’1% più ricco è passato dal circa il 23% del 2009 a 31% di oggi, il 10% più ricco detiene il 70% della ricchezza totale, il 50% della popolazione praticamente ha una fetta irrisoria della ricchezza totale, appena il 2%. Già nel 2019 il capo economista di Deutsche Bank ricordava come a tale concentrazione ha contribuito in maniera rilevante la crisi del 2008-09 che, spingendo al ribasso i tassi d’interesse, ha favorito la crescita degli asset finanziari detenuti in prevalenza dai più ricchi, alzando anche i prezzi delle case divenute sempre meno accessibili per i meno abbienti (nel 2019 la quota dei proprietari di casa era al 64,2% contro il 65,2% di media storica degli ultimi 60 anni). Riguardo al livello di finanziarizzazione dell’economia negli stati uniti, nel 2019 lo stock di asset finanziari detenuti dagli investitori e circolanti nel sistema economico era di 5,6 volte il PIL americano, probabilmente adesso 6 considerando le ultime misure di politica fiscale ed economica (in Europa, ad esempio, il valore è vicino a 3), il che vuol dire a fronte di circa 19 trilioni di PIL ci sono circa 100 trilioni di USD rappresentati da azioni (circa il 30%), obbligazioni e titoli cartolarizzati  (70%), creando un pericoloso effetto leva sull’economia americana finanziato dai risparmi del resto del mondo. Secondo le analisi del gestore del fondo Lemanik Global Strategy, Maurizio Novelli, il tutto si traduce in un sistema che drena risorse dal resto del mondo (riducendo la capacità di investimento in quelle aree) per sostenere un sistema finanziario che sempre più deve autoalimentarsi a discapito dell’economia reale.  Questo spiega più facilmente come, nonostante il calo del PIL mondiale ed europeo sia peggiore rispetto alla crisi del 2008-09, si continuino a vedere record su record a Wall Street, che sembra sempre più lontana da main street (economia reale). In fenomeno è ulteriormente amplificato dalla sempre maggiore diffusione degli algoritmi di trading sul mercato che leggono i dati distorti (ad esempio quelli sulla disoccupazione di cui abbiamo parlato prima) in maniera acritica e interpretandoli come miglioramenti che in realtà non ci sono ancora. In inglese si direbbe “Garbage in, garbage out”.   Se a tutto ciò aggiungiamo come i fenomeni di globalizzazione abbiano favorito le delocalizzazioni di specifici settori e manifatture  e come la parte meno abbiente (priva anche di un sistema sanitario universale come in Italia ad esempio) della popolazione  abbia necessità di finanziarsi con il credito al consumo che la finanza eroga con tassi mediamente intorno al 17%, questo spiega come numerose fasce di ceto medio e basso  della popolazione americana si siano impoverite negli anni e come cerchino il colpevole presentatogli da Trump via via nell’immigrato (il muro con il Messico), le delocalizzazioni delle produzioni in Cina (quindi i dazi), il resto del mondo da controllare (riduzione delle truppe all’estero e maggiori richieste di spese militari per gli alleati Nato), in una parola America First. Se quindi la risposta alla prima domanda è che esistono delle evidenti criticità di natura sociale ed economica che hanno facilitato le soluzioni populiste stile Trump, vediamo ora quali possano essere le eventuali, ma aggiungerei necessarie (per evitare ulteriori tensioni sociali), correzioni al sistema capitalistico americano e quali effetti potenziali potrebbero avere sulle scelte di investimento. Tornando all’analisi di Novelli sarebbe necessario un cambiamento del sistema che passi attraverso una rivalutazione dei salari reali a scapito dei profitti delle aziende (aumento del salario minimo), un limite all’utilizzo dei profitti per fare buy back delle azioni in borsa, un aumento delle imposte sulle società quotate al fine di poter ridurre la tassazione sui redditi più bassi della popolazione, una penalizzazione dei proventi derivanti da attività speculative per favorire gli investimenti in economia reale (Tobin Tax). In pratica sarebbe necessario un ridimensionamento della corporate America a favore di una redistribuzione delle risorse più equa, più incentrata sul lavoro e meno sulla speculazione finanziaria. In questo senso sarà cruciale vedere come l’amministrazione di Biden, rafforzata dalla recente maggioranza conquistata dal partito democratico al senato americano e quindi più libera da vincoli nel poter realizzare il proprio programma, sarà in grado di contrastare la forte lobby capitalistica di Wall Street e attuare un programma di sviluppo economico teso a ridurre le disuguaglianze sociali ed economiche. Guardando al programma di Biden, questo include un aumento del salario minimo federale fino a 15 dollari, un aumento della tassazione sui profitti dal 21 al 28% e un ritorno della più alta aliquota fiscale sulle persone fisiche a livelli pre Trump (circa il 40%), maggiori agevolazioni fiscali per le categorie meno abbienti, un forte investimento sulle infrastrutture e nelle energie rinnovabili, una maggiore collaborazione in politica estera.   Le premesse per un riequilibro ci sono ma solo i prossimi anni potranno dirci quanto di questi programmi verrà realizzato e con che effetti. Da un punto di vista degli investimenti i settori delle costruzioni e delle infrastrutture in genere, quelli legati alla produzione di energie rinnovabili e alla transizione verso un’economia dei trasporti green (auto elettriche e batterie ad esempio) saranno i sicuri beneficiari.  Un allontanamento dal modello orientato alla deregolamentazione potrebbe portare un focus particolare sulle posizioni di estremo monopolio raggiunte da colossi quali Google, Facebook e Amazon e l’introduzione di una digital tax per le multinazionali dell’ e-commerce  (basti vedere la recente causa avviata dalla Federal Trade Commission e molti stati americani contro Facebook per abuso di posizione dominante). Quest’ultimo fattore, unito alla graduale uscita dall’emergenza pandemia, potrebbe far calare l’attenzione verso i titoli growth della stay-home economy, fortemente cresciuti nel 2020, e riaccenderla per i titoli value o della old economy (trasporti, leisure, ecc.) fortemente penalizzati fin qui.

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L’INFLAZIONE E L’ANNO CHE VERRÀ: IMPATTO SU PORTAFOGLI E SCELTE DI INVESTIMENTO

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Scritto il 05.01.2021

Le banche centrali e i governi, soprattutto quelli più indebitati, tifano per l’inflazione e dovremmo farlo un po’ tutti, specialmente in Italia. Cerchiamo di capire perché un aumento dell’inflazione è non solo auspicabile per i governi ma anche probabile negli anni a venire e i possibili risvolti sulle scelte di investimento. Affrontare le sfide e le insidie degli enormi debiti pubblici rappresenterà una sfida complessa negli anni a venire. In questo contesto una maggiore inflazione aiuterebbe a ridurre il peso del debito, in particolare migliorando il rapporto debito/PIL. Infatti, la sostenibilità del debito, oltre che dal suo stock totale, dipende dai tassi reali, a loro volta legati ai tassi nominali e all’inflazione, e dalla crescita dell’economia. Sullo stock possiamo far ben poco nel breve termine e semmai è destinato ad aumentare. La crescita dovrebbe arrivare dal recupero delle economie post pandemia e dagli stimoli fiscali destinati a migliorare, possibilmente, la capacità produttiva di lungo periodo. La stessa crescita dovrebbe portare anche una pressione dei prezzi sui fattori produttivi, quali materie prime e salari, con impatto anche sui livelli di inflazione. Allo stesso modo i massici interventi di politica monetaria dovrebbero dare ulteriore stimolo all’inflazione. Da un punto di vista storico, tuttavia, guardando alle esperienze sia in Usa sia in Europa, la politica monetaria ultra espansiva non sembra abbia dato particolari stimoli alla crescita inflattiva. Anche la stessa esperienza giapponese non aiuta in questo senso: il Giappone, infatti, da anni persegue una politica di forti acquisti da parte della banca centrale del suo debito e di asset finanziari domestici ma raramente l’indice dei suoi prezzi è salito oltre lo 0,5% su base annua, a fronte di un target del 2% (nel solo mese di novembre siamo in territorio negativo: -0,9%). Perché quindi, ci si chiede, questa volta dovrebbe essere diverso?Per tre motivi principali: le politiche fiscali ampiamente espansive a livello globale che in passato non abbiamo avuto, la possibile riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, il volume degli interventi delle banche centrali che non ha precedenti, nemmeno nella crisi del 2008-2009. Politiche fiscali La crisi pandemica ha, per necessità di cose, innescato un’esplosione dei debiti pubblici, con un aumento di circa 10 trilioni di dollari americani tra il 2019 e il 2020, portando il totale globale a quasi 84 trilioni.  I paesi del G7 da soli hanno contribuito per circa 7 trilioni, di cui 4 da Stati Uniti e 1 da Giappone (l’Italia circa 300 milioni). Se da un lato questi interventi hanno tamponato la mancanza o diminuzione dei redditi per milioni di persone, dall’altro, pensiamo al Recovery Fund ad esempio, dovranno servire a finanziare progetti di sviluppo e crescita delle economie, il che accrescerà la domanda di fattori produttivi, dalle materie prime alla forza lavoro, facilitando una crescita dei prezzi. 2)  Alcuni fattori che hanno portato deflazione negli ultimi anni potrebbero venire meno In un libro di recente uscita, “The Great Demografic Reversal”, gli autori, Charles Goodhart e Manoj Pradhan, prevedono un aumento dell’inflazione in quanto da un lato verranno a ridursi le forze di globalizzazione che hanno impattato sull’economia mondiale a seguito della grande offerta di forza lavoro a basso costo da Cina e paesi emergenti, dall’altro una diminuzione della popolazione in età lavorativa implicherà sempre più anziani come consumatori e sempre meno lavoratori. La riduzione del divario competitivo dei salari tra Cina/paesi emergenti e paesi sviluppati e la necessità di avere maggior controllo sulle proprie catene di approvvigionamento che ha messo in luce la pandemia porterà a fenomeni di inshoring (il contrario della delocalizzazione produttiva) con la conseguente pressione salariale delle produzioni locali. Riguardo all’aspetto demografico gli autori mostrano come la disponibilità di popolazione in età lavorativa sia fortemente aumentata a partire dagli anni 80 grazie al contributo di Cina, entrata poi nel WTO, e paesi dell’est usciti dal blocco sovietico ma come già si sia entrati da alcuni anni in una fase di declino. La loro tesi centrale è che il continuo invecchiamento demografico porterà a un aumento delle spese e dei deficit statali per finanziare le cure e l’assistenza di questa popolazione anziana, con un progressivo sbilanciamento tra aumento di consumatori sempre più anziani e una riduzione progressiva della forza lavoro che, in definitiva, porterebbe a pressioni sui salari e a un ritorno dell’inflazione.Anche dal loro punto di vista l’inflazione potrebbe risolvere il problema di un aumento progressivo del debito dovuto alle necessità legate a una popolazione in costante invecchiamento (pensiamo solo al dibattito politico in questi giorni in Italia sulla necessità di aumentare gli investimenti in spesa sanitaria, magari attraverso il ricorso a ulteriori forme d’indebitamento quali il MES). Infatti, altre possibili soluzioni quali la riduzione dei benefici ai più anziani o l’aumento dell’età lavorativa sono, a loro parere, difficilmente praticabili in quanto politicamente e socialmente difficili da far accettare. Anche l’aumento della pressione fiscale, che loro prevedono comunque in crescita, è difficile da fare passare, così come assai complesso sarebbe “cancellare” i debiti che per lo più sono detenuti da intermediari (si pensi ad esempio a quanto debito pubblico italiano sia sottoscritto dalle stesse banche italiane) senza provocare default rovinosi di imprese e società finanziarie con ovvie ripercussioni a cascata sull’intero sistema finanziario. Gli autori prevedono che oltre ad un aumento dell’inflazione, ci sarà una riduzione delle disuguaglianze salariali all’interno dei paesi (che invece si erano accentuate nel processo di globalizzazione creando forti divari salariali tra la forza lavoro maggiormente qualificata e quella con basso livello di istruzione che veniva più facilmente rimpiazzata attraverso le delocalizzazioni nei paesi con bassi salari e ampia offerta di manodopera), un aumento della tassazione per finanziarie il crescente debito (carbon tax e tassazione societaria), l’indipendenza delle banche centrali sarà sempre più messa in discussione proprio per continuare a finanziare i forti deficit statali. Gli stessi autori, tuttavia, hanno una tesi minoritaria rispetto al consenso generale ma rispondono a quelle che sono le principali critiche alla loro tesi con delle controargomentazioni: a chi indica il ruolo crescente della forza lavoro in Africa e India rispondono che sono scettici sulla capacità di questi paesi di trasformare queste risorse del mercato del lavoro in produzione effettiva, ciò che loro chiamano mancanza di “administrative capital”  e anche considerando le migrazioni queste risultano socialmente inaccettabili su larga scala; a chi propone la maggior partecipazione alla forza lavoro delle persone più anziane rispondono che questo è già avvenuto negli ultimi 20 anni e comunque è limitato a lavori intellettuali e non fisici; a chi indica nella tecnologia e il conseguente aumento della produttività la soluzione rispondono facendo notare che, negli ultimi 30 anni, una larga parte dell’aumento della produttività è stato generato dalla delocalizzazione manifatturiera e che difficilmente i robot potranno sostituire le persone fisiche nella cura delle persone anziane. Personalmente, su questo punto mi sento di dissentire. Assumendo che i robot possano difficilmente rimpiazzare le persone fisiche nella cura dei più anziani (su questo tema mio precedente articolo del 14 gennaio 2017), cosa poi da dimostrare negli anni a venire data la costante evoluzione in questo campo, è più facile e plausibile immaginare che i robot possano rimpiazzare la forza lavoro nei campi più tradizionali e quindi effettivamente liberare quel personale, come gli autori indicano, necessario ad assistere i più anziani. E’ quindi probabilmente il ruolo della tecnologia, a mio parere, l’elemento di maggior debolezza e incertezza della tesi degli autori che tuttavia rimane interessante. Infatti, una ripresa inflattiva è attesa anche da altri analisti, come quelli di NN Investment Partners giusto per citare un nome, per cui il fenomeno della globalizzazione, motore della disinflazione negli ultimi 30 anni, è in rallentamento già da diversi anni e potrebbe essere completamente invertito proprio a seguito della vulnerabilità mostrata dalle catene di approvvigionamento internazionali durante la pandemia e dai fenomeni conseguenti di “rilocalizzazione” a cui abbiamo già accennato. 3) Politiche monetarie senza precedenti Se guardiamo all’entità degli interventi delle banche centrali, vediamo come questi sono stati il triplo rispetto a quelli della crisi del 2008. L’espansione dei bilanci delle banche centrali è stata di circa 9 trilioni di USD nel 2020 contro i “soli” 3 del 2008. Per valutare l’impatto di tali manovre sulla crescita e sulla potenziale inflazione faccio riferimento alle indicazioni di Simon Ward, economista della casa di investimento Janus Henderson. Riguardo alla crescita le sue valutazioni si basano sui seguenti due elementi: 1) la crescita dell’aggregato monetario M1, che anticipa di circa 6-12 mesi i punti di svolta nella crescita della produzione industriale, ha avuto il suo massimo a luglio ed è stata fortemente marcata negli Stati Uniti; 2) due dei tre principali cicli economici, quello delle scorte (durata media di circa 3-5 anni) e quello degli investimenti industriali (7-11 anni) hanno toccato dei minimi nel secondo trimestre del 2020 mentre quello dell’immobiliare statunitense (15-25 anni) è in fase espansiva dopo il minimo del 2009. Il combinato di queste metriche implica una forte ripresa dell’attività economica nel 2021 che supporta una ripresa dell’inflazione. Guardando agli indicatori dell’inflazione core (cioè al netto dei prezzi di alimentari ed energia) nei paesi del G7 non c’è stata una particolare riduzione rispetto alla media degli ultimi anni mentre ci si attende una ripresa inflattiva proprio dal prezzo delle commodity e dall’energia nel secondo trimestre del 2021, previsione supportata anche dalla ripresa degli indici PMI.  In aggiunta, l’inflazione nel medio e lungo periodo è correlata alla crescita dell’aggregato “broad money (comprende oltre al contante in circolazione e gli overnight deposits anche altri costituenti monetari quali i depositi a scadenza e via dicendo)  che ha avuto un’accelerazione simile a quella degli anni 70, un periodo poi caratterizzato da forte inflazione. Secondo l’economista, a meno di una forte riduzione dell’aggregato monetario broad money nei prossimi mesi, che possa ribilanciare il forte aumento avutosi nel 2020, è probabile che il rialzo dell’inflazione previsto nel 2021-22, a suo parere anche intorno al 5%, non sarà solo una fiammata di breve periodo ma possa essere l’inizio di un periodo di più anni con inflazione sostenuta. Ricordiamo che il tasso di inflazione armonizzato in Italia è stato di circa l’ 1,2% nel 2018, lo 0,5% nel 2019 e vicino a 0 nel 2020 (Europa: 1,5% nel 2018, 1,3% nel 2019, probabilmente vicino a 0,3% nel 2020 con letture negative mensili da agosto in poi). Perché tanto interesse per l’inflazione? L’inflazione è buona per chi ha debiti ma cattiva per chi ha risparmi sotto forma di liquidità. Considerando i circa 1500 miliardi di euro parcheggiati sui conti correnti in Italia sicuramente qualcosa da tenere d’occhio con attenzione se non si vuole perdere poter d’acquisto, e quindi diventare più poveri, senza nemmeno accorgersene.L’inflazione è certamente negativa anche per chi ha obbligazioni con cedole fisse, soprattutto se contenute, in quanto il rendimento nominale potrebbe essere facilmente ridotto se non completamente eroso da un costo della vita reale in aumento. In questo caso obbligazioni inflation-linked o fondi di investimento che investono in tal senso sarebbero di sicuro aiuto.

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È IL MOMENTO PER UN FONDO PENSIONE O UN FONDO PER LA PENSIONE (ARRIVA LA PATRIMONIALE)?

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  • Previdenza e Pensioni
Scritto il 04.12.2020

La risposta migliore è che il momento giusto per pensare ad entrambi, essendo il primo uno degli strumenti per arrivare a costruire il secondo. Vediamo alcune considerazioni chiave sulla conoscenza e sull’uso del sistema previdenziale integrativo da parte degli italiani attraverso i dati riportati da due recenti studi, “Indagine sul risparmio e sulle scelte degli italiani” (Centro Einaudi 2020) e lo “Schroders Global Investor Study 2020”, per arrivare poi ad alcune conclusioni e suggerimenti. Secondo i sondaggi del Centro Einaudi, sebbene il 76% degli italiani abbia compreso che il calcolo della pensione è basato su una forma virtuale di capitalizzazione, in realtà un sistema a ripartizione in cui vengono redistribuiti agli anziani i contributi dei lavoratori attivi, esiste ancora circa un 12% che crede che la pensione sia pagata dai contributi accumulati da chi oggi è in pensione. Un 7% pensa anche siano le entrate fiscali a finanziarla. Lo stesso centro di ricerca ricorda come esistano rischi in questa forma di accantonamento: l’equilibrio del sistema è legato alla crescita della massa dei salari nel tempo e a fattori demografici mentre, in particolari momenti di stress finanziario, le regole potrebbero essere cambiate. A testimonianza di ciò basti ricordare la cronologia delle varie riforme, da quella Dini (1995) a quella Monti-Fornero (2012), che hanno cambiato i meccanismi di calcolo e di età del pensionamento. Tali periodici cambiamenti normativi a favore della sostenibilità del sistema hanno generato, paradossalmente, un effetto perverso: secondo la ricerca di Schroders, il 36% degli italiani (41% il dato globale che risulta dallo studio completo su 23,000 persone in 32 paesi) è stato indotto dai continui cambiamenti normativi a non accantonare specificamente in prospettiva pensionistica mentre il 38% (stesso dato a livello globale) non capisce quali sono le possibili opzioni a disposizione per incrementare il proprio reddito durante il periodo pensionistico. Anche il Centro Einaudi annovera tra le ragioni dello scarso ricorso alla previdenza integrativa la poca informazione: infatti, solo il 12,7% del campione ha sottoscritto qualche forma di un piano previdenziale integrativo, un valore, analogo a quello del 2011, ossia 12,6%. Circa il 71% degli intervistati non conosce i vantaggi fiscali delle forme di previdenza integrativa oppure li ha dimenticati e circa il 49%, anche dopo aver ricevuto adeguate informazioni, li giudica poco interessanti (stranamente aggiungerei). A fronte di questo disorientamento e mancanza di informazioni precise rimane tuttavia una preoccupazione che qualcosa vada fatto. Infatti, circa il 48% del campione si dichiara preoccupato (32,5%) o molto preoccupato (15,4%) per il tenore di vita nell’età pensionistica, quota che sale al 55,5% per i rispondenti della euro generation (gruppo di intervistati che, dal compimento del diciottesimo anno di età, ossia da quando hanno affrontato la vita dal punto di vista economico, hanno avuto in tasca «solo gli euro» e nessuna memoria dell’uso della lira, salvo la paghetta). Anche lo studio di Schroders indica che il 31% degli investitori italiani è preoccupato dell’ insufficienza del proprio reddito durante il periodo pensionistico mentre una quota doppia, pari al 60%, ritiene che i contributi previsti dagli schemi statali non saranno sufficienti per un’adeguata pensione. In tal senso l’Italia appare come la più preoccupata a riguardo tra le nazioni europee e supera anche la media globale del 55%. Non è difficile capire le ragioni dietro tali timori: la crisi pandemica ha ulteriormente aggravato il peso del già elevato debito pubblico. La stessa spesa sanitaria non è sicuramente un capitolo che potrà contribuire a ridurre le uscite statali nel futuro, semmai il contrario. Le crescenti necessità di cassa, se non soddisfatte da una forte ripresa dell’economia, per la quale saranno cruciali le decisioni di investimento dei fondi europei (Next Generation EU) e non,  potrebbero essere coperte o da entrate straordinarie, qualcuno ha già riproposto qualche patrimoniale, o da ulteriori ritocchi al sistema pensionistico ad esempio. Breve digressione sulla patrimoniale: negli ultimi giorni, prima un emendamento alla legge di bilancio da parte di alcuni parlamentari a favore di una patrimoniale progressiva a partire dai 500.000 euro in su è stato rigettato, poi reintrodotto. Oggi Grillo boccia la patrimoniale ma si dice favorevole ad un contributo una tantum da parte dei grandi ricchi, 2% sui patrimoni sopra i 50 milioni. In ogni caso è evidente che il tema esiste, anche in vista di una riforma fiscale annunciata per il prossimo anno.  A mio parere è difficile che in questo momento passi, non è socialmente e politicamente il momento e comunque, se dovesse concretizzarsi qualcosa, probabilmente andrebbe a coinvolgere solo una minoranza della popolazione in modo da non creare eccessivo scontento e comunque essere sbandierata come un successo politico da alcuni e presentata come un elemento di giustizia sociale. Tornando al discorso previdenziale, non sorprende, quindi, che la risposta immediata ed emotiva degli italiani sia di convogliare, fin da subito, maggiori risorse ai fini pensionistici: non a caso la percentuale di italiani che nel 2020 ha destinato il proprio reddito per accrescere risparmi ai fini pensionistici è salita al 26% dal 12% del 2017 secondo le analisi di Schroders. Tuttavia la quota di reddito disponibile convogliata specificatamente verso la pensione è del 13%, inferiore al 13,8% dell’Europa e al 15,2% a livello globale. C’è quindi ancora molto spazio per una maggiore e precisa informazione e un allargamento della previdenza integrativa. Proprio ieri il sottosegretario all’economia ha annunciato che il governo sta lavorando ad una nuova modalità di adesione ai fondi pensione basata sul silenzio-assenso ed è probabile che nuovi incentivi fiscali possano essere introdotti a favore dei fondi pensione con la riforma fiscale prevista nel 2021. Conclusioni Dall’analisi dei dati emerge quindi, da un lato, una crescente preoccupazione sulla capacità di sostenere un adeguato stile di vita dopo il periodo lavorativo e sulla sempre maggiore inadeguatezza del sistema puramente statale di soddisfare tale bisogno, dall’altro una ancora non adeguata conoscenza delle alternative possibili. I notevoli vantaggi fiscali messi a disposizione dal legislatore per costruire una pensione integrativa sia riguardo al secondo che al terzo pilastro previdenziale, ovvero i fondi pensione di categoria e i fondi della previdenza integrativa individuale, sono troppo spesso poco conosciuti o non adeguatamente considerati dall’investitore.In questo senso la costruzione di un patrimonio per la pensione non passa solo attraverso la scelta dei giusti investimenti (siano essi fondi di investimento, singoli titoli obbligazionari o azionari, investimenti immobiliari e via dicendo) ma anche attraverso lo sfruttamento adeguato delle agevolazioni fiscali e delle finalità di supporto al reddito che possono offrire i fondi pensione. Il supporto di un consulente finanziario che sappia affiancare l’uso dei fondi pensione ad altre tipologie di investimenti finanziari è di indubbio valore per l’investitore e fonte di maggiore redditività e stabilità degli investimenti nell’immediato e di maggiore serenità per l’età pensionistica.

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COME SCONFIGGERE LE PANDEMIE? INVESTIRE NELL’ AMBIENTE

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 06.11.2020

Investire nella protezione ambientale e in sviluppo sostenibile è la ricetta non solo per portare a casa dei rendimenti ma soprattutto per proteggerci da future pandemie. Qualche giorno fa l’IPBES (Intergovernmental Science-Policy Platform on Biodiversity and Ecosystem Services), ovvero un'organizzazione intergovernativa creata nel 2012 da 94 nazioni con il compito di promuovere e rafforzare le politiche di protezione della biodiversità ambientale e favorire una crescita sostenibile dell'umanità, ha pubblicato uno studio intitolato “Escaping the Era of Pandemics” in cui si sostiene che, se non si cambia approccio nell'affrontare i rischi pandemici attraverso la protezione ambientale, in futuro le pandemie scoppieranno con maggiore frequenza, si diffonderanno più velocemente e faranno più danni economici e sociali del Covid 19. Lo studio ricorda che quella attuale è la sesta grande pandemia a partire dalla Spagnola del 1918 la cui diffusione è legata ad attività umane. Si stima che esistono oltre 1,7 milioni di altri virus nei mammiferi e negli uccelli, di cui circa la metà avrebbe la capacità di infettare la popolazione umana. Le stesse attività umane che contribuiscono a distruggere la biodiversità e aumentare i rischi di cambiamenti climatici sono alla base dell’aumento di rischi di nuove e più pericolose pandemie. L’uso sconsiderato del suolo, la deforestazione selvaggia, l’espansione di un’agricoltura non sostenibile, il commercio internazionale legale e non di specie animali selvatiche danneggiano la natura e in suo equilibrio, aumentando il contatto tra gli animali selvatici, il bestiame, i patogeni e le persone. Secondo alcune valutazioni il costo dell’attuale pandemia avrebbe raggiunto tra gli 8 e 16 trilioni di USD a luglio 2020 e potrebbe arrivare a 16 trilioni di USD solo negli USA entro la fine del 2021. Gli esperti stimano che i costi relativi alla prevenzione di pandemie sarebbero 100 volte inferiori a quelli necessari a fronteggiarle. Da queste considerazioni emerge chiaramente come sia fondamentale indirizzare non solo gli sforzi politici e di opinione pubblica ma anche quelli finanziari verso investimenti che promuovano la protezione dell’ambiente, l’efficientamento energetico, l’uso delle energie rinnovabili. Per fortuna non solo si assiste ad un costante interesse da parte degli investitori retail per investimenti “green” ma la stessa industria del risparmio gestito si interroga sulle misure da mettere in atto al fine di poter favorire questa tendenza. Chris Horn, il fondatore e gestore di TCI Fund Management, uno dei maggiori hedge fund al mondo, ha scritto, attraverso la sua fondazione, The Children’s Investment Fund Foundation, a 7 dei principali asset manager al mondo, in particolare Blackrock, Fidelity, Vanguard, JP Morgan, Capital Group, Goldman Sachs e State Street Global Investors, chiedendo loro di fare pressione sulle società in cui investono al fine di creare dei progetti di riduzione e progressiva eliminazione delle emissioni nocive in atmosfera. Dalle analisi delle votazioni nelle assemblee delle società quotate risulta che questi grandi investitori stanno facendo ancora poco e in maniera non efficiente per contrastare il global warming. A suo parere i grandi fondi pensione dovrebbero allontanare quei gestori che non usano i loro poteri di voto, nelle assemblee degli azionisti, per spingere le società a mettere in piedi dei credibili piani di transizione verso un’attività produttiva ad emissioni zero. Al contrario, The Children’s Investment Fund Foundation si è impegnata a donare oltre 150 milioni di USD nel 2020 a favore di programmi per combattere i cambiamenti climatici. Le società di gestione hanno ricevuto critiche recenti anche da parte della TCFD (Task force on Climate related Financial Disclosures), una task force creata nel 2015 su mandato del Financial Stability Board, venendo accusate di non fornire sufficienti informazioni ai loro clienti riguardo ai rischi climatici legati alla società in cui investono. In aggiunta TCFD ha indicato come necessari ulteriori progressi anche da parte delle società quotate nel pubblicare una maggiore quantità e qualità di dati relativi agli impatti ambientali delle loro attività. La critica evidenzia che, sebbene ci siano stati dei progressi in questi anni, il tasso di adozione di una reportistica adeguata è troppo basso. Per accelerare tale processo alcuni regulators si stanno muovendo in tale senso: entro marzo 2021, ad esempio, entrerà in vigore un nuovo regolamento europeo che rende obbligatoria la pubblicazione on line, da parte delle società, di report sulla sostenibilità ambientale. Conclusioni: E’ non sono possibile ma assolutamente cruciale ridurre i rischi di future pandemie attraverso un massiccio spostamento di risorse finanziarie da investimenti e società nemiche dell’ambiente a progetti e corporations che proteggono l’ambiente e combattono i cambiamenti climatici.  Tra i fattori che possono incentivare questo fenomeno di sicuro rilievo è la nuova presidenza degli USA di Biden, ormai ad un passo dalla proclamazione, a favore di investimenti verso energie rinnovabili e meno legate alle lobby petrolifere, soprattutto se poi potesse contare anche su una maggioranza dei democratici nel Senato americano, cosa possibile ma complicata al momento. Anche l’adozione di criteri ESG (Environmental, Social e Governance) rappresenta un ulteriore caratteristica da ricercare nei propri investimenti. Tali criteri, infatti, cercano di selezionare gli investimenti sulla base di emissioni di anidride carbonica, crescita della popolazione, sicurezza alimentare (ambiente), diritti umani, condizioni di lavoro, lavoro minorile (sociale), qualità dei consigli di amministrazione, remunerazione degli amministratori (governance). Tra le diverse interessanti opportunità che investono nel cambiamento climatico troviamo, ad esempio, il Nordea Climate and Environment e lo Schroders ISF Global Climate Change, giusto per citare alcuni fondi. In conclusione, il consulente riveste un ruolo importante nel saper indirizzare l’investitore non solo verso soluzioni di investimento di sicura redditività ma soprattutto destinate a salvaguardare il benessere fisico e sociale della collettività e delle future generazioni. All’investitore è data l’opportunità, insieme ad un dovere quasi morale, di approfondire tali tematiche di investimento.

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PORTAFOGLIO 60/40? NO GRAZIE. TROPPO RISCHIO E POCO RENDIMENTO

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 02.10.2020

I portafogli 60/40, cioè 60% obbligazioni e 40% azioni, sono diventati troppo rischiosi e difficilmente funzioneranno bene così com’è stato negli ultimi 20-30 anni. Una delle conseguenze delle politiche monetarie fortemente accomodanti, soprattutto negli ultimi mesi, è la rivisitazione obbligata di alcune tradizionali ma efficaci strategie di creazione di portafogli. Nel classico portafoglio 60/40, la componente obbligazionaria negli ultimi decenni ha portato solo vantaggi: 1) cedole molte più alte rispetto alla gran parte delle obbligazioni in circolazione oggi; 2) forte apprezzamento della componente in conto capitale, quindi dei prezzi obbligazionari, grazie alla riduzione costante dei tassi di interesse e delle politiche di quantitative easing; 3) decorrelazione rispetto alla componente azionaria nei momenti di discesa dei corsi azionari e di conseguenza una riduzione della volatilità complessiva del portafoglio, riduzione del massimo drawdown e un miglioramento generale degli indici di efficienza del portafoglio (Sharpe, Sortino ecc.). Secondo Capstone Investment Advisors, con circa il 10% di rendimento medio annuale della parte azionaria e il 6% della parte obbligazionaria, il rendimento medio del portafoglio 60/40 è stato intorno all’8% annuo negli ultimi 30 anni. Tuttavia, i quasi zero rendimenti attesi sulla parte obbligazionaria richiederebbero oltre il 13% di rendimento sulla parte equity per mantenere lo stesso rendimento totale di portafoglio, qualcosa difficile da credere, considerando anche che le valutazioni azionarie negli USA sono vicine ai massimi storici. Il dibattito sul declino e sul rischio del portafoglio 60/40 è iniziato da diverso tempo e si è esacerbato durante la crisi del mese di marzo quando, come ricorda un articolo del Financial Times, ci si chiedeva anche se strategie studiate per migliorare questo approccio, come la risk parity, avessero addirittura contribuito ad incrementare i movimenti negativi del mercato in quel periodo. La strategia risk parity, inizialmente introdotta da famoso gestore del fondo Bridgewater, Ray Dalio, per sua natura presenta un’esposizione alla componente obbligazionaria molto maggiore rispetto ai tradizionali portafogli bilanciati grazie all’uso della leva finanziaria. Si stima che ci siano tra i 200 e 400 miliardi di USD investiti in questa maniera, ma gli analisti credono, dato l’effetto leva, che il loro peso reale possa essere di diverse volte questo ammontare. Secondo alcuni, la contemporanea caduta sia dei corsi obbligazionari che azionari avrebbe costretto i fondi con strategie di risk parity a smontare velocemente le proprie posizioni, contribuendo ad affossare ulteriormente le quotazioni. Altri, come gli stessi gestori dei fondi risk parity di AQR Capital Management, dichiarano che tale effetto non è rilevante. E’ indubbia, a mio parere, la trasformazione della componente obbligazionaria da mitigatrice ad amplificatrice del rischio (inteso in questo caso come massimo drawdown) e volatilità dell’intero portafoglio, sia esso un 60/40 e ancor di più un risk parity. Lo stesso Financial Times è tornato sul tema in un articolo di pochi giorni fa, ricordando come molti investitori e analisti prevedano rendimenti futuri molto minori e rischi molto maggiori per questa strategia di costruzione del portafoglio e la necessità di individuare strade alternative. Qualcuno suggerisce di puntare ancora sul 60/40 sostituendo le obbligazioni governative con obbligazioni corporate di alta qualità che abbiano maggiore rendimento. Tuttavia, da un lato, se sono di alta qualità, difficilmente possono offrire un rendimento molto più alto rispetto ai governativi, dall’altro, qualora lo offrissero, probabilmente sarebbero soggette a una maggior probabilità di oscillazioni negative in caso di temporali sui mercati finanziari, e ad ogni modo condizionate dalla forte incertezza macroeconomica legata alla crisi attuale. Dadiv Kelly, chief global strategist di JPMorgan, conferma che un classico portafoglio 60/40 non è adatto alle attuali condizioni dei mercati finanziari, è come sia necessario un approccio da “torta multicolore”, in cui ci si allontani dalle obbligazioni e large caps USA a favore di nuove asset class quali, azioni estere, value stock e asset dei mercati emergenti. Non è un caso che ci sia sempre maggiore attenzione verso asset class solitamente poco popolari tra gli investitori retail, in particolare private equity, immobiliare, infrastrutture, obbligazioni legate all’inflazione che è assai probabile, aumenteranno il loro peso percentuale nel portafoglio degli investitori negli anni a venire. Il dibattito sulle possibili alternative è aperto e diverse sono e saranno le soluzioni proposte. Paul Britton, fondatore e CEO di  Capstone Investment Advisors di New York, suggerire di considerare, tra le possibili alternative, il cash, l’oro, le criptovalute o l’uso di opzioni, al fine di proteggere la componente azionaria ormai orfana dei rendimenti e della protezione della componente obbligazionaria. Interessante l’analisi svolta da Algebris sulle possibili soluzioni.Innanzitutto, la società di gestione nota che le politiche di quantitative easing abbiano, da un lato, allungato i periodi di bassa volatilità su mercati azionari, dall’altro incrementato le esplosioni di volatilità. In una parola: ci sono più giornate di sole durante l’anno ma quando piove non è un semplice acquazzone, arrivano uragani e trombe d’aria. In secondo luogo non ci sono più le classiche decorrelazioni tra asset rischiosi e non rischiosi, che invece si muovono più facilmente nella stessa direzione, poiché gli investitori si muovono sulle aspettative, sempre più prevedili, d’intervento delle banche centrali le quali continuano a supportare con ondate di liquidità i mercati nei momenti di panico, in un gioco continuo al rilancio, che però rischia di diventare ogni volta più pericoloso e dalle conseguenze meno prevedibili. In terzo luogo il rischio di liquidità è aumentato dovuto al fatto che la regolamentazione bancaria continua a ridurre la capacità dei dealers sul mercato di assumere rischi e assorbire le fluttuazioni dei mercati attraverso l’uso dei titoli detenuti nei proprio portafoglio di proprietà, molto più ridotto nelle dimensioni rispetto ad un decennio fa. Questo ha reso palesi evidenti rischi di liquidità per alcune asset class, come gli ETF con sottostante obbligazioni corporate, in particolare a marzo, liquidità ripristinata grazie all’intervento della Federal Reserve (vedi mio articolo del 22/6/2020). Secondo Algebris, quindi, una delle cose più pericolose da avere in portafoglio in questo momento sono le obbligazioni governative a lunga scadenza sia per un rischio inflazione sia per un possibile modifica della aspettative macroeconomiche. Tra le soluzioni proposte c’è l’utilizzo di una strategia barbell, una strategia in cui “la virtù non sta nel mezzo” ma negli estremi, quindi combinando liquidità con obbligazioni ad alto rischio con maggiore simmetria tra potenziale downside e upside, l’utilizzo di obbligazioni convertibili, il mantenimento di livelli di liquidità maggiori rispetto al necessario per meglio sfruttare correzioni di mercato più marcate rispetto al passato. Conclusioni: E’ innegabile che, a seguito delle politiche monetarie degli ultimi anni, e in particolar negli ultimi mesi, la componente obbligazionaria del proprio portafoglio richieda un’attenzione molto maggiore rispetto al passato, dati i minori rendimenti cedolari attesi e i più ampi rischi di deprezzamento in conto capitale visti i tassi di interesse difficilmente comprimibili oltre gli attuali livelli. Da questo punto i titoli governativi italiani, con rendimenti ancora positivi su certe scadenze e ancora appetibili tra i paesi maggiormente industrializzati al mondo, rappresentano quasi un unicum che permette di poter realizzare ancora strategie di tipo 60/40 entro certi limiti, sebbene al costo di esporsi fortemente al rischio paese. L’accesso a gestioni separate che offrono ancora rendimenti interessanti, eliminando la volatilità dell’ obbligazionario, rappresenta una delle migliori soluzioni per tentare di mettere in piedi un portafoglio 60/40 o comunque per gestire la componente obbligazionaria. Allo stesso tempo, da un lato, è necessario esplorare soluzioni sempre più complesse, come private equity, investimenti infrastrutturali, ELTIF, obbligazioni convertibili, obbligazioni legate all’inflazione, fondi di investimento alternativi, dall’altro affidarsi sempre più al ruolo del consulente finanziario nella ricerca e valutazione di tali alternative di crescente complessità.

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L’ESMA CONFERMA CHE ALCUNI FONDI FANNO I “FURBI”

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  • Fondi Comuni di Investimento
Scritto il 18.09.2020

Un paper pubblicato dall’ESMA, l’ European Securities and Markets Autority, in settembre conferma che alcuni fondi a gestione attiva sono in realtà quasi ETF mascherati, generando risk-adjusted performance, misurate attraverso l’alfa di Jensen, inferiori a quelle a vera gestione attiva, anche al netto dei costi leggermente minori. In un mio precedente articolo del 30 giugno scrivevo quanto segue: “La stessa ESMA, l’ente regolatorio europeo, negli ultimi anni ha lanciato un’investigazione per capire quanti potrebbero essere i fondi in Europa classificati come attivi ma che hanno un basso tracking error, cioè uno scostamento troppo piccolo rispetto al benchmark, e che in realtà possono essere assimilati a degli ETF mascherati. Un’ipotesi è che tra il 15% e il 5% di tali fondi potrebbe non essere a gestione attiva”. Lo studio, pubblicato da pochi giorni e curato da Lorenzo Danieli, Alexander Harris and Giorgia Pichini, ha preso in considerazione dati su circa 5400 fondi azionari domiciliati nella UE su un periodo che va dal 2010 al 2018. I ricercatori hanno cercato di individuare, in primis, alcuni parametri capaci di discriminare i fondi a vera gestione attiva da quelli a dichiarata gestione attiva ma che in realtà si comportano più come ETF che seguono gli indici, chiamati tecnicamente closet indexer, per poi confrontare le performance e i relativi costi tra le due categorie. I parametri scelti, oltre al tradizionale active share (l’active share misura la percentuale del fondo investita in maniera diversa rispetto al proprio benchmark), introdotto in letteratura dagli studiosi Cremers e Petajisto nel 2009, sono stati il tracking error (la deviazione standard della differenza tra le performance del fondo e del suo benchmark su un determinato periodo temporale), l’ R-quadro (un indice che spiega quanta parte di una serie di dati dipende dalla variazione di un’altra serie di dati correlati alla prima serie) e il beta (parametro che indica la sensibilità della performance di un’azione all’intero mercato azionario). Tra le varie conclusioni dello studio: la performance risk-adjusted dei closet indexer è inferiore a quella dei fondi a gestione attiva; i fondi relativamente giovani hanno un active share maggiore rispetto a quelli più anziani; il TER (il total expense ratio), cioè il costo totale del fondo per l’investitore finale, è leggermente più basso rispetto a quelli a vera gestione attiva ma, ovviamente, molto più alto rispetto agli ETF.  Tuttavia i closet indexer, pur godendo di costi molto minori rispetto a quelli a gestione attiva, trasferiscono solo una piccola proporzione di tali risparmi sul cliente, evitando quindi di competere sul prezzo attraverso la riduzione delle commissioni. A parere dei ricercatori, lo studio conferma le preoccupazioni del regulator europeo sui costi, l’effetto distorsivo sui portafogli degli investitori e la potenziale carenza informativa relativa ai closet indexer. Infatti, poter identificare a priori tale categoria di fondi senza fare alcun riferimento nel KID potrebbe alterare la bontà ed esattezza di quest’ultimo, portare gli investitori ad effettuare investimenti diversi dal profilo rischio/rendimento desiderato oltre a pagare commissioni maggiori rispetto al dovuto. Conclusioni: La frase “Closet indexers therefore appear to pass on to consumers only a small share of the lower economic costs of benchmark-tracking compared to active management, rather than engaging in price competition” sembra essere un monito nei confronti dei closet indexer che non si fanno concorrenza abbassando il costo complessivo per il cliente, difendendo i propri margini di profitto. Essendo il ruolo del regulator principalmente rivolto a tutelare la concorrenza e proteggere il consumatore finale, a mio parere sembra chiaro che stiano dicendo: vi stiamo monitorando, stiamo selezionando gli strumenti migliori per definirvi come closet indexer, se non riducete le commissioni, prima o poi, lo imporremo noi con qualche norma specifica. Lo studio, inoltre, ribadisce l’importanza del ruolo del consulente nel poter informare correttamente anche su tali tematiche meno pubblicizzate dalla stampa o dalle case di investimento e ancora soggette a discussione da parte dell’ESMA, al fine di poter selezionare con chiara trasparenza e efficienza i fondi investimento più adatti alle esigenze del risparmiatore.

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fondi H2O: CI POSSIAMO ANCORA FIDARE?

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  • Fondi Comuni di Investimento
Scritto il 04.09.2020

Se tre indizi fanno una prova questa volta abbiamo trovato l’assassino? La vicenda dei fondi H2O sta ormai assumendo i contorni della saga o, se volete, del romanzo giallo.Il cadavere c’è già, ovvero l’investitore che ci ha rimesso un po’ di soldi, il colpevole invece bisogna capire se è il mercato imprevedibile, il gestore incompetente o il consulente che ha consigliato eccessivamente questa tipologia di fondi. Partiamo allora dal primo indizio. Nel giugno del 2019 Morningstar sospende il rating sul fondo H2O Allegro a seguito di un’indagine, riportata dal Financial Times, che svela la presenza di obbligazioni illiquide all’interno dei fondi legate a un imprenditore tedesco, Lars Windhorst, più volte in passato coinvolto in fallimenti e guai giudiziari. Viene fuori anche un conflitto d’interessi, in quanto il CEO e fondatore di H2O, Bruno Crastes, risulta membro del board di una società legata a Windhorst. L’odore di bruciato e il conflitto d’interessi portano Natixis, la controllante francese di H2O, a perdere in un solo giorno il 12% in borsa, mentre inizia la fuga dai diversi fondi degli investitori spaventati, con deflussi di diversi miliardi nel giro di un mese. Si tratta di un primo duro colpo alla credibilità di H2O e di una categoria di fondi che aveva regalato ottime performance ai propri sottoscrittori negli anni precedenti. Il secondo indizio si manifesta nel pieno della crisi di marzo 2020 quando le valutazioni di alcuni fondi arrivano a perdere oltre il 50%. Il 17 Marzo H2O è costretta pubblicamente a scusarsi per perdite significative dei suoi fondi. Il comunicato inizia con la seguente frase: “On behalf of the whole H2O team, we would first like to extend to you and to your clients our sincere apologies for our risk-adjusted losses which have been particularly significant since early last week”. La giustificazione, a loro dire, è legata al fatto che si sono combinati simultaneamente, i fattori delle 3 crisi precedenti: liquidità come nel 2008, volatilità come nel 2011 e convessità come nel 2016. Arriviamo al terzo indizio di qualche giorno fa quando H2O annuncia che, a partire dal 28 agosto, in base alla richiesta dell’autorità di controllo dei mercati finanziari francesi, avrebbe sospeso l’operatività di alcuni fondi, in particolare Allegro, Multibonds e Multistrategies. La società decide poi, in maniera autonoma, per salvaguardare gli interessi dei sottoscrittori degli altri fondi e assicurare un trattamento equo, di sospendere l’operatività anche per i fondi Adagio, Moderato, Multiequities e Vivace. Questa sospensione è temporanea, per un periodo stimato di circa 4 settimane. Cosa ha portato a questo ennesimo episodio nella saga dei fondi H2O iniziata un anno fa e generando nuova perdita di fiducia nelle strategie di investimento proposte? Come spiegato in un webinar del 3 Settembre da H2O, la società sta vendendo degli asset illiquidi, presenti in varie proporzioni nei suoi fondi (si va da un 5% nei fondi più prudenti fino a un 25%-30% in quelli a maggiore volatilità, peso probabilmente salito a seguito della cattiva performance sulle attività liquide), attraverso un contratto privato stipulato con alcuni nuovi investitori. Tale contratto è stato revisionato e validato dal regulator francese ed ha già visto una parziale implementazione attraverso il versamento di alcune tranches di contanti. Il motivo per cui il regulator è intervenuto è legato al fatto che ci sono stati alcuni ritardi nell’implementazione del contratto. Da un punto di vista tecnico gli attuali sottoscrittori dei fondi riceveranno quote di un nuovo fondo (per ogni categoria di fondo posseduto) in cui verranno segregate le attività illiquide (side pocket). Durante il processo di vendita, che dovrebbe concludersi tra fine anno e giugno 2021, a conclusione di ciascun step, verranno rimborsate in contanti le quote del fondo illiquido fino alla sua completa liquidazione. Non si prevede un impatto sulla performance dei fondi in quanto i prezzi di vendita delle attività illiquide sono in linea con le valutazioni già effettuate prima della temporanea chiusura dei fondi e quindi già contabilizzate nella performance dei fondi. Cosa dovrebbe pensare un investitore a questo punto? L’impressione è che ci sia poca chiarezza, troppi rischi di sorprese negative, la perdita di quel tocco magico anche nel fornire performance ampiamente superiori alla concorrenza, in una parola una perdita di fiducia che poi è fondamentale in un rapporto di investimento. Al netto dell’effetto mercato che è difficile prevedere, potremmo quindi avere una nuova ondata di deflussi una volta che i fondi torneranno ad essere liberamente negoziabili. Cerchiamo, tuttavia, anche di essere il più obiettivi possibile andando a guardare dei dati oggettivi, prendendo in esame uno dei fondi più dinamici, il Multibonds, e uno dei più prudenti, l’Adagio. Dal KIID risulta che, in una scala da 1 a 7  il livello di rischio del Multibonds è pari a 6. La performance a fine luglio e del -35% da inizio anno, con -8,6% in febbraio e quasi -40% nel solo mese di marzo. C’è da dire che performance mensili negative vicine al -10% si sono viste anche nel 2015, 2017, 2018, per cui l’investitore comunque poteva farsi una chiara idea sulla volatilità e sugli improvvisi tonfi a cui il fondo è soggetto. Riguardo all’Adagio, che da inizio anno ha un performance del -7% (a 31 luglio), nel KIID si legge: “Statisticamente e in condizioni di mercato normali, l'OICVM è costruito in modo tale da essere esposto ad una perdita massima del 5% su un orizzonte di 20 giorni con una probabilità del 99%”. Il fondo, tuttavia, ha accusato una massima perdita del 18% nel periodo 12 febbraio-18 marzo. Oggettivamente, quanto successo a causa della pandemia, può considerarsi un evento raro e quindi parte dell’imponderabile 1%. Da questo punto di vista si può quindi affermare che il fondo abbia tenuto fede a quanto promesso nei confronti dei potenziali sottoscrittori. Conclusioni: La categoria dei fondi H2O è stata molto popolare e sottoscritta da molti investitori negli ultimi anni, allettati dalla capacità di dare importanti extra rendimenti rispetto a quasi tutti i competitors in un contesto di forte riduzione dei tassi d’interesse e quindi di rendimenti da investimenti obbligazionari molto compressi. Tuttavia, quando tali investimenti offrono ritorni molto sopra i rendimenti del mercato o di tanti altri prodotti della stessa categoria, ci si deve chiedere con maggior attenzione e scetticismo se si è davanti a dei geni della finanza o piuttosto a rischi che non sono chiari o che semplicemente riemergono con estrema forza in condizioni non frequenti ma possibili. E’ la stessa domanda che ci si dovrebbe porre quando si vedono offerte su alcuni conti deposito con tassi eccessivamente troppo alti rispetto al mercato. Vuol dire che il rischio, se non palese, è nascosto da qualche parte (scarsa patrimonializzazione della banca emittente, difficoltà di accesso al mercato interbancario…ricordiamoci Banca Marche….). Nel caso specifico dei fondi H2O è evidente il fatto che l’investitore, a sua insaputa, effettuava anche un investimento, con tanto di conflitto d’interesse, in private debt, ossia in una categoria di asset finanziari che, per rischiosità e illiquidità, può dare rendimenti maggiori ma a fronte di rischi maggiori. Questo, tuttavia, non solo non è coerente con la scelta iniziale dell’investitore ma fa sorgere la domanda su quanta parte delle performance passate sia legata a questo elemento: gestori talmente bravi che nel loro delirio di onnipotenza hanno aggiunto fattori di ulteriore rischio senza capirne le conseguenze, soprattutto poi, come abbiamo visto, sul piano reputazionale, oppure gestori apparentemente bravi solo in quanto si assumevano rischi eccessivi, fuori dal loro vero mandato e comunque non spiegati con sufficiente chiarezza agli investitori? Una parziale risposta, potrà venire nel futuro guardando alle performance che saranno in grado di produrre una volta eliminata completamente la parte illiquida degli assets. La raccomandazione per i consulenti e gli investitori è comunque di non farsi mai incantare da situazioni troppo fuori mercato, puntando quindi su una valida diversificazione degli strumenti finanziari e una maggiore capacità critica e di analisi di fronte a situazioni simili.

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LA GRANDE SCOMMESSA (THE BIG SHORT). IL FILM CHE OGNI INVESTITORE DOVREBBE VEDERE

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 24.08.2020

  Siamo in estate. Ecco allora un articolo leggero ma con qualche consiglio di investimento. Con iltitolo originale The Big short, La grande scommessa è un film del 2015, oscar per la migliore sceneggiatura non originale, che mi è ricapitato di rivedere qualche giorno fa in televisione. Narra la storia vera di un variegato gruppo di investitori negli Stati Uniti che riuscirono a cogliere i segnali del crollo nel 2007-2008 del mercato immobiliare, drogato dai mutui subprime, riuscendo così a guadagnare ingenti somme per i propri clienti e personalmente. Tra i protagonisti anche Brad Pitt nei panni di un ex trader (nella vita reale Ben Hockett) ormai ritiratosi a vita privata, che si unisce ai suoi vicini di casa, Charlie Ledley e Jamie Mai nella realtà, gestori di un piccolo fondo, Corwall Capital, ma molto bravi nell’individuare operazioni con grandi opportunità di guadagno.  Si narra che Ben Hockett abbia concluso le operazioni di vendita da 80 milioni di dollari di profitto finale da un pub inglese, il cui vero nome è Powder Monkey, a Exmouth, nel Devon, in quanto la connessione internet lì era alquanto affidabile. I clienti del pub non davano molto peso a quel cliente che se ne stava seduto in un angolo da circa le 2 del pomeriggio fino alla chiusura del locale, non bevendo molto. Uno dei protagonisti principali è del film è Michael Burry, l’unico ad aver mantenuto il suo vero nome anche nella rappresentazione cinematografica, un medico poi diventato gestore di un fondo, Scion Capital, che riuscì a realizzare circa un 500% di performance,  con oltre 2,5 miliardi di dollari di guadagni. Personaggio fuori dagli schemi ma con grandi capacità analitiche, aveva individuato segmenti specifici del mercato dei mutui subprime particolarmente a rischio e, attraverso i broker di alcune principali banche di affari, si era fatto costruire specifici prodotti finanziari legati a questi segmenti più deboli, dei CDO (Collateralized Debt Obligations), vendendoli poi allo scoperto e lucrando dal loro crollo di valore durante la crisi. Mi ha colpito molto la scena in cui, alcuni suoi importanti investitori, lo confrontano criticando la sua strategia di andare contro il mercato immobiliare, considerato da Burry in piena bolla speculativa, che stava generando solo perdite per il fondo Scion. In particolare gli rinfacciano che: “Nessuno può vedere una bolla finanziaria. Questo è ciò che la rende una bolla”. Ma lui risponde: “Non è vero. Ci sono sempre dei segnali”.Effettivamente, per definizione, se la maggior parte degli investitori si accorgesse di essere dentro una bolla speculativa, ne verrebbe fuori e questa si sgonfierebbe per cui, se esiste, “quasi” nessuno la vede. Un altro dei protagonisti del film è il gestore Mark Baum, nella realtà Steven Eisman, gestore del fondo Neuberger Berman, che con il suo team guadagna circa 1 miliardo di dollari scommettendo contro CDO e MBS (Mortgage backed securities), prodotti appunto legati ai mutui immobiliari con pagatori dal basso merito di credito. Nel film è spesso dipinto con una forte rabbia nei confronti del sistema ed effettivamente, in un’intervista, ha dichiarato che il suo stato d’animo in quel periodo fosse davvero quello, in quanto si era reso conto che i mutui subprime erano prodotti pericolosi e strutturati per mettere in difficoltà le persone, esponendole a rischi finanziari e al pericolo di ritrovarsi per strada dopo aver perso casa. Inoltre lo rendeva furioso che proprio le banche per cui lavorava a Wall Street fossero coinvolte nella vendita di questi prodotti: il sistema degli incentivi, infatti, era legato solo ai volumi di vendita di tali prodotti e non alla loro qualità. Lasciando il piacere di godere del film a chi avrà voglia di vederlo (o rivederlo), cerchiamo di spiegare ora cosa rende, a mio parere, questa storia così affascinante. Innanzitutto, non per ordine di importanza, il mito di Davide e Golia.Affascina il racconto del piccolo gestore del fondo che si scontra non solo contro i colossi di Wall Street ma addirittura contro l’intero sistema finanziario per come si è evoluto, una lotta all’apparenza impari che termina con la vittoria schiacciante del piccolo combattente con la fionda e la caduta fragorosa del gigante. Ci sono poi meritocrazia, tenacia, duro lavoro che portano al successo e alla ricchezza, il sogno americano in cui tutti possono farcela, spesso proposto da Hollywood.Tutti i protagonisti arrivano alle loro conclusioni attraverso profonde analisi e notti insonni, sacrifici che i più scansano cercando più semplici scorciatoie.  Il loro è un mix di profonda capacità di analisi, osservazione, di pensiero fuori dagli schemi, di coraggio nel pensare l’impensabile e sfidare il pensiero dominante (Galileo Galilei vi dice qualcosa?), di tenacia nel sostenere le proprie idee, di sopportazione, sacrificio, scontro e dolora attesa prima che le cose volgano a loro favore. L’eroe della favola che combatte il drago e sembra soccombere ma alla fine, grazie alla sua astuzia e tenacia, ne esce vincitore. C’è poi un terzo elemento di  sfogo, di rivalsa, di sete di giustizia. Ogni spettatore si unisce nella condanna e nello sdegno nei confronti di un mondo sbagliato di fare economia dove il profitto viene prima dell’uomo, dove il forte sfrutta il debole a suo vantaggio, indifferente rispetto al suo destino finale. Tutti, come il gestore Eisman, vorremmo puntare il dito contro quel sistema e poterlo criticare, giudicare, condannare e cambiare. Per finire, soffermiamoci su alcuni risvolti pratici in tema di investimento che questi protagonisti reali del mondo finanziario possono suggerirci. Michael Burry continua a gestire il suo fondo Scion Capital e proprio nel 2019 ha rilasciato alcune dichiarazioni in cui afferma di aver individuato il prossimo “big short”: a suo parere gli ETF, cioè i fondi a gestione passiva che replicano passivamente la performance dei principali indici azionari ed obbligazionari, starebbero distorcendo i prezzi delle azioni e delle obbligazioni in una maniera simile a ciò che accadde con i CDO durante la crisi del 2009, con flussi enormi che ricordano l’ondata di denaro che investì il mercato dei derivati tossici tra il 2007 e 2008. Il basso costo rispetto a fondi a gestione attiva alimenta tali flussi mentre la scarsa analisi dei titoli sottostanti ricorda la poca o nulla selezione dei mutui subprime all’interno dei CDO. In questo contesto, di contro, la ricerca di validi titoli a bassa capitalizzazione, poco o per nulla rappresentati negli ETF, può rappresentare un’ottima opportunità di investimento a suo parere. Riguardo ad Eisman, circa un anno fa presente al Salone del Risparmio a Milano, ha dichiarato di non vedere nessuna particolare opportunità di big short nell’immediato e semplicemente di essere negativo su alcune banche inglesi (in particolare RBS, Lloyds e Barclays) in previsione di un no deal riguardo alla Brexit. Tuttavia agli inizi Febbraio del 2020, dopo il forte rally delle banche dall’agosto del 2019, il gestore ha ammesso di avere chiuso le posizioni short su queste banche ma rimanendo negativo su HSBC e Standard Chartered che sono molto legate a Hong Kong, paese per il quale si aspettava una recessione anche a seguito delle crescenti rivolte sociali. Conclusioni: Ai rischi e i pregi degli ETF ho dedicato di recente ben due articoli, quindi condivido la necessità che debbano essere maneggiati con cura, in particolare quelli obbligazionari, sia per un maggiore rischio di liquidità su alcuni segmenti obbligazionari in momenti di stress sul mercato, sia per una potenziale bolla sul mercato obbligazionario in generale (in ogni caso, bolla o meno, con le attuali politiche monetarie comportano rapporti di rischio/rendimento da valutare con attenzione). Nessuno ha la sfera di cristallo e non tutte le ciambelle riescono con il buco neppure ai più grandi chef. Tuttavia prestare una particolare attenzione a quei gestori che hanno dimostrato di vedere con largo anticipo situazioni che nessuno aveva immaginato possibili è sempre saggio e fonte di buone riflessioni per gli investimenti.Buona visione!  

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I PERICOLI DEGLI ETF: MEGLIO LA GESTIONE ATTIVA (CONCLUSIONI)?

Scritto il 30.06.2020

  Riprendiamo e concludiamo l’analisi dell’articolo pubblicato il 22 giugno, aggiungendo l’analisi dei rendimenti degli ETF rispetto ai fondi a gestione attiva.   Si sente parlare spesso del fatto che molti fondi attivi non fanno meglio del proprio indice di riferimento. Ad esempio secondo l’analisi SPIVA (S&P Indices Versus Active), su un periodo di 15 anni, circa l’88% dei fondi US ha sottoperformato il proprio indice S&P di riferimento.Questa sottoperformance tuttavia è minore per fondi che investono in piccole e medie capitalizzazioni (82%) e scende al 62% se si considerano le small caps fuori degli US. Su periodi più brevi tale sottoperformance totale si riduce: ad esempio a 3 anni è del 72%, a 5 anni dell’83%. Riguardo al periodo turbolento appena trascorso, voltando lo sguardo all’Europa ad esempio, nel primo trimestre circa il 57% dei fondi equity ha sottoperformato.   E’ necessario tuttavia fare un’importante considerazione sulla natura dei fondi attivi e su quanto possano davvero essere considerati tali. Una ricerca del 2013 pubblicata sul CFA Financial Analyst Journal (autore: Antti Petajisto) mostrava come dagli anni ‘80 la percentuale dei fondi con una “active share” superiore al 60% (l’active share misura la percentuale del fondo investita in maniera diversa rispetto al proprio benchmark), che possono quindi essere considerati veramente a gestione attiva, fosse passata da quasi il 100% a circa il 55%, mentre circa un 25% (con un active share tra 60% e 20%) fosse da considerarsi come “closet indexers”, cioè fondi che si dichiarano attivi (e quindi anche con commissioni più alte rispetto a fondi a gestione passiva) mentre in realtà la loro performance non si discosta molto dal benchmark, insomma quasi degli ETF mascherati. Il rimanente 20% (active share tra 0-20%) del campione era rappresentato da index funds, o diremmo oggi ETF e simili. Riguardo alla performance misurata sul periodo 1990-2009, mentre in media i fondi sottoperformavano il benchmark di circa lo 0,40%, i fondi con maggiore active share e portafoglio più concentrato mostravano una sovraperformance del 1,26%. Per completezza dell’analisi è comunque necessario ricordare che la misurazione dell’active share è valida per i fondi che investono unicamente in posizione lunghe, senza utilizzare derivati a copertura. La stessa ESMA, l’ente regolatorio europeo, negli ultimi anni ha lanciato un’investigazione per capire quanti potrebbero essere i fondi in Europa classificati come attivi ma che hanno un basso tracking error, cioè uno scostamento troppo piccolo rispetto al benchmark, e che in realtà possono essere assimilati a degli ETF mascherati. Un’ipotesi è che tra il 15% e il 5% di tali fondi potrebbe non essere a gestione attiva.   Uno dei motivi principali di questo comportamento da “replicante” dell’indice risiede nella volontà del gestore di salvaguardare il proprio posto di lavoro! Decisioni forti, con view troppo diverse rispetto al mercato, in caso di errori e turbolenze dei mercati possono portare a sottoperformance maggiori e quindi al rischio di periodi di eccessivi rimborsi nel fondo con il rischio di chiusura del fondo o di rimozione del gestore. Dal lato opposto, il gestore poco attivo che ha portato a casa una performance molto inferiore rispetto al gestore attivo ma comunque positiva non sarà comunque penalizzato troppo da riscatti, rischiando meno la propria retribuzione e il proprio ruolo. Questa è anche una conseguenza del fatto che gli investitori molto spesso, più che essere risk adverse, cioè contrari al rischio inteso come volatilità dei valori dello strumento finanziario, sono loss adverse, cioè contrari al rischio e valutano 100 euro di perdita come un danno psicologicamente maggiore rispetto a 100 euro di mancato guadagno (la finanza comportamentale ci dice che il rapporto è di circa 2 a 1).   Un’ulteriore ricerca (von Reibnits 2015) conferma non solo la capacità dei fondi con vera gestione attiva di sovraperformare il mercato ma anche le condizioni nelle quali questo avviene. Infatti, quando la dispersione dei rendimenti è maggiore, quindi nei periodi d’incertezza e maggiore volatilità, così come accaduto recentemente, i fondi con maggiore active share creano la maggiore sovraperformance rispetto all’indice nei periodi successivi, cosa che avviene molto meno quando la dispersione dei rendimenti è minore. Questo a dimostrazione che anche i fund manager più preparati e capaci non sono in grado di creare sovraperformance in tutti in periodi e sono più allineati alle performance di tutti e quindi del mercato quando c’è meno incertezza.  In una frase potremmo dire: quando le cose sono facili da capire sono bravi tutti, i migliori si vedono nei momenti difficili.   CONCLUSIONI   E’ vero che molti fondi a gestione attiva sottoperformano il proprio benchmark di riferimento ma questa percentuale è più bassa di quello che dicono le statistiche se ci considera che una parte di fondi considerati attivi non dovrebbe rientrare nel conteggio. In aggiunta esiste una percentuale, ed è quella che il bravo consulente deve individuare a vantaggio del cliente, che tuttavia è in grado di dare un extra rendimento rispetto al mercato e quindi anche rispetto ad un ETF, anche al netto dei costi e del rischio.   L’analisi dimostra che soprattutto successivamente a momenti di maggiore incertezza i gestori preparati e attivi sono in grado di generare una maggiore performance rispetto al mercato e ai suoi semplici replicanti quali gli ETF.   Chi sottolinea il ruolo dei minori costi degli ETF dimentica di dire che per definizione i trackers non puntano a creare alfa, quindi possono essere superati da una cerchia, seppure ristretta, di fondi a gestione attiva.   La conclusione principale dell’analisi è che per una corretta creazione di portafoglio, il consulente potrà fare ricorso sia fondi a gestione attiva ben selezionati sia ad ETF, soprattutto riguardo la capacità di quest’ultimi di seguire tematiche di investimento particolari (un esempio estremo è l’ETF sulla cannabis) a volte difficilmente replicate con efficacia da fondi a gestione attiva.

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I PERICOLI DEGLI ETF: MEGLIO LA GESTIONE ATTIVA (PARTE 1)?

Scritto il 22.06.2020

Negli ultimi anni c’è stata una forte crescita degli ETF e degli ETC/ETN, ovvero fondi e strumenti finanziari a gestione passiva.  Il principale vantaggio di tali strumenti, oltre a fornire un più ampio accesso a classi e tematiche d’investimento, è legato al minore costo di gestione non essendoci un lavoro di analisti e fund manager nell’attenta selezione dei titoli ma una replica automatica dei sottostanti dell’indice che si vuole replicare. La popolarità è cresciuta nel tempo poiché, come indicano molti studi, la gran parte dei fondi a gestione attiva non è in grado di battere il proprio benchmark (vedremo come tuttavia queste statistiche devono essere lette ed interpretate con la dovuta cautela). La domanda dell’investitore è semplice: perché avere un costo certo in più (maggiori commissioni) a fronte di una maggiore probabilità di guadagnare meno (sottoperformance)?   La risposta è che un’attenta selezione dei fondi attivi non solo produce maggiore rendimento rispetto al mercato o benchmark di riferimento ma evita anche alcune situazioni di pericolo o diciamo, di larga inefficienza degli ETF, in particolare nelle situazioni di mercato in cui si cerca maggiore protezione da discese e minore volatilità.   Alcuni esempi in questi mesi mostrano quanto gli ETF possano essere inadeguati in certe situazioni. Il recente crollo del petrolio e addirittura una scadenza future sul WTI andata in negativo hanno completamento sballato la capacità di seguire il prezzo del petrolio da parte dello US Oil Fund, uno dei più grandi ETF al mondo sul petrolio, proprio in quanto le logiche automatiche con cui era stato costruito (cambiate successivamente) si sono rivelate fallimentari e pericolose per gli investitori che cercavano di scommettere su una ripresa delle quotazioni. In una simile circostanza è stato molto più efficiente e meno rischioso acquistare un fondo a gestione attiva che investisse in società petrolifere (ad esempio il Blackrock World Energy fund).   Sempre negli scorsi mesi, durante le fasi di forte volatilità e riduzione della liquidità sul mercato, si è assistito al problema della dislocation price sugli ETF, cioè un’inusuale divergenza tra il prezzo di quotazione dell’ETF e il NAV, cioè il valore dei sottostanti. L’effetto può essere anche inverso, cioè la volatilità dei sottostanti viene amplificata in maniera inefficiente da problemi microstrutturali o frizioni di trading presenti nell’operatività degli ETF. Questo, insieme alla mancanza di costi di entrata ed uscita dal mercato e l’ampia diffusione del trading algoritmo rischia di amplificare i movimenti di mercato (si ricordi il flash crash avvenuto nel maggio 2010) nelle fasi di maggiore incertezza.   Un altro problema degli ETF o ETC è l’uso della leva, cioè la possibilità che il prezzo dello strumento si muova di un multiplo prestabilito rispetto all’indice che cerca di replicare. Ad esempio se il mercato sale del 2%, uno strumento a leva 2 dovrebbe salire del 4%. Tuttavia il fatto che le variazioni si calcolano in percentuale sul valore della posizione che cambia a seconda di quanto e come si è mosso il mercato, può comportare che, con il passare dei giorni, ci sia un crescente disallineamento tra la performance dello strumento e quella dell’indice di riferimento, il cosiddetto effetto compounding. Lo si capisce bene quando si considera che se ho perso il 50% su un investimento, anche se dopo ottengo un 50% di rialzo non ho recuperato la perdita, che infatti sarebbe azzerata solo facendo un 100%. Questo fenomeno non avviene se si usa un derivato classico, un future o magari un CFD, strumenti che quindi risultano molto più efficienti da utilizzare soprattutto in un’ottica di copertura dei portafogli nel medio lungo termine.   L’uso degli ETF senza un criterio di selezione crea anche il rischio di diminuire anziché aumentare la diversificazione dei propri investimenti. Alcuni indici azionari nazionali sono sbilanciati verso particolari settori: l’indice azionario in Russia, ad esempio, è sbilanciato verso le società petrolifere, quello in Svizzera verso società farmaceutiche mentre il FTSEMIB in Italia verso titoli finanziari. Un investimento non oculato su un paese o insieme di paesi solo tramite ETF può generare una limitata e non efficiente diversificazione rispetto ad un fondo a gestione attiva.   Infine, un’altra criticità degli ETF non di minore importanza ma spesso non sottolineata a sufficienza, è legata ad aspetti di finanza comportamentale. Essendo negoziabili più facilmente, più velocemente e senza costi di ingresso per il singolo investitore rispetto ai fondi a gestione attiva solitamente consigliati da un consulente, c’è un maggiore rischio di una gestione emotiva e quindi irrazionale e poco efficace ed efficiente da parte dell’investitore fai-da-te.   Per non dilungarmi troppo, ho preferito dividere l’analisi in due articoli. Dopo avere visto, sin qui, alcuni rischi e inefficienze degli ETF, nel prossimo valuteremo i rendimenti di tali strumenti rispetto ai fondi a gestione attiva per arrivare a delle conclusioni. Stay tuned!

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