Michele Prignano

I portafogli statici più efficienti, il Permanent Portfolio di Harry Browne, l’All Weather di Ray Dalio, il Golden Butterfly, prevedono tutti la presenza di una certa percentuale di Oro o, per motivi che saranno chiari più avanti, prevedono la presenza di una percentuale di Oro proporzionata alla parte destinata all’Equity. Perché? Da Dicembre 1969 a Dicembre 2020, l’indice S&P500 TR, dividendi inclusi, ha avuto una performance nominale in dollari del 18099%, che corrisponde ad un CAGR del 10.74%, l’Oro del 5296%, con un CAGR dell’8.13%. Detto in maniera diversa, un investimento di 10.000$ sull’indice azionario americano effettuato alla fine del 1969 vale, alla fine del 2020, circa 1.810.000$, quello effettuato sull’Oro circa 530.000$. E se tenessimo conto dell’inflazione? La performance reale dell’S&P500 TR sarebbe stata del 2517.09%, che corrisponde ad un CAGR del 6.61%, la performance reale dell’Oro sarebbe stata del 678.40%, con un CAGR del 4.11%. L'andamento reale dell’S&P500 ha avuto due periodi particolarmente critici. Tra il 1972 ed il 1974, anni in cui si sviluppa la prima grande accelerazione dell’inflazione, perde oltre il 50% del suo valore, che recupera solo nel corso del 1985. Tra il 1999 ed il 2008, anni dell’esplosione della bolla tecnologica, prima, e della crisi dei subprime, poi, perde oltre il 45% del suo valore, che recupera solo nel corso del 2013. In entrambi i casi l’underwaterperiodè durato circa 13 anni. L’andamento reale dell’Oro, di contro, ha avuto una fiammata rialzista proprio durante gli anni in cui l’inflazione era fuori controllo e, a fine 2020, è ancora lontano dai massimi. Ma allora che senso ha avere oro in portafoglio? Harry Browne e Ray Dalio hanno speso in oppiacei più di quanto speso in hamburger? Se estrapoliamo solo la parte destinata all’Equity e all’Oro, notiamo che il Permanent Portfolio attribuisce lo stesso peso alle due componenti (50 e 50), l’All Weather attribuisce all’Equity un peso dell’80% (e quindi un peso del 20% all’Oro), il Golden Butterfly un peso del 67% (e quindi un peso del 33% all’Oro). Aggiungiamo al precedente grafico l’andamento reale (al netto dell’inflazione) di un portafoglio composto per il 70% dall’S&P500 TR e per il 30% dall’Oro Magicamente il profilo rischio/rendimento dell’Equity migliora sensibilmente. La performance reale del Mix è del 3091%, con un CAGR del 7.03%. Del primo periodo nero dell’S&P500 TR, quello relativo agli anni 1972-1974 recuperato solo nel 1985, non c’è più traccia. Durante la crisi del 2000-2002 il Mix perde circa il 28% contro il 43% dell’S&P TR, ma recupera velocemente i suoi massimi già nel corso del 2006. Durante la crisi “subprime” il Mix perde circa il 28% contro il 41% dell’S&P TR, ma recupera i suoi massimi solo 2 anni dopo. Per dirla con le parole di Fulvio Marchese, l’Oro non si inserisce in un portafoglio perché sale. L’Oro è una preziosa asset strategica essenzialmente per tre motivi. Ha una correlazione negativa con il mercato azionario e, se opportunamente abbinata, ne migliora il profilo rischio-rendimento. E’ molto resiliente in periodi di forte inflazione o, meglio, nei periodi di tassi reali negativi. Protegge efficacemente durante i ciclici periodi di crisi del sistema finanziario. Gli investitori possono anche non saperlo, i consulenti e gli intermediari no.

Nel calcolo della media mobile semplice a 10 mesi vengono considerati i 10 più recenti prezzi di chiusura mensili(m=10). L’indicatore Momentum equivalente, invece, mette a confronto l’ultimo prezzo della serie con il primo: Momentum = (pt – p(t-n)) / p(t-n); Dove pt, è l’ultimo prezzo disponibile e p(t-n)è il prezzo di n periodi addietro con n=m-1. Al contrario della media mobile, l’indicatore di Momentum ci consente di fare un confronto tra le varie asset class, e di redigere un vero e proprio ranking quantitativo. Valori positivi identificano asset in trend rialzista, valori negativi identificano asset in trend ribassista. Tra gli asset con momentum positivo, quelli con valori più alti sono da preferire a quelli con valori più bassi. Un’amplissima letteratura, molto famoso il paper di Jegadeesh e Titman del Giugno 1999 Profitability of Momentum strategies: an evaluation of alternative explanations, conferma l’esistenza sui mercati finanziari di una strana anomalia: gli asset che performano bene negli ultimi 3-12 mesi tendono a sovraperformare anche nei periodi immediatamente successivi. Quando l’algoritmo ispirato alla media mobile a 10 mesi segnala la vendita della parte azionaria, ovvero l’Xtrackers MSCI World Swap, si potrebbe dunque chiedere all’indicatore di Momentum di selezionare, ad esempio, due degli altri strumenti di cui si compone il Golden Butterfly, ovvero il Lyxor Euro Government Bond (bond governativo euro), l’Ishares USD Treasury Bond 7-10y (bond governativo Usa), il WisdomTree Physical Gold (oro in dollari), il Lyxor Euro Government Bond 1-3y (proxy della liquidità area euro). Trattandosi però di asset class con volatilità molto diverse, le indicazioni provenienti dal solo momentum devono necessariamente essere corrette per il rischio che di volta in volta queste esprimono. In corrispondenza dell’ultimo giorno di borsa aperta di ogni mese, dovremo quindi stilare due classifiche, una basata sui valori del momentum (in ordine decrescente, dai valori più alti a quelli più bassi) ed una basata sulla deviazione standard delle chiusure giornaliere registrate nel medesimo arco temporale in cui è calcolato il momentum (in ordine decrescente, dai valori più bassi a quelli più alti). In base agli esiti della classifica combinata, il primo giorno di borsa aperta del mese successivo, procederemo all’acquisto dei primi due etf, ciascuno con peso pari al 50%, ma solo se il relativo momentum sarà maggiore di zero. In caso contrario, saranno sostituiti dall’etf Lyxor Euro Government Bond 1-3y. Dunque, i bond governativi di medio lungo termine, europei e americani, e l’oro avranno un peso massimo del 50%, mentre il solo Lyxor Euro Government Bond 1-3y potrà avere un peso del 100%. Questi i risultati nel periodo da dicembre 2006 a giugno 2021: Le differenze tra le due strategie, quella attiva del nuovo modello e quella buy&hold sull’etf Xtrackers MSCI World Swap, sono ancora più marcate. Il rendimento del modello è circa 2.7 volte il rendimento del buy&hold, ottenuto per di più con una volatilità più contenuta. Il peggior drawdown è pari al 13.90%, contro il 50.48%. L’underwater periodè di appena 16 mesi, contro i 70 del buy&hold. I mesi in cui si è chiamati ad intervenire sul portafoglio per mantenerlo in linea con i segnali degli algoritmi sono appena 41 su un totale di 175. Di seguito il numero degli interventi anno per anno:   2007 2 2008 7 2009 3 2010 3 2011 4 2012 2 2013 2 2014 0 2015 4 2016 3 2017 4 2018 3 2019 1 2020 3 2021 0   Il rendimento medio annuale nominale del 13.12% ed una deviazione standard del 9.42% porta al 91.81% la probabilità di ottenere rendimenti annuali positivi. Ma una delle cose più interessanti da osservare è che, nonostante il rendimento complessivo nettamente superiore, le performance annuali del modello non battono quelle del buy&hold per ben 7 volte su 15. Il vero obiettivo di una strategia attiva non è quello di battere sistematicamente il rendimento del proprio benchmark di riferimento. Non è questo il giusto criterio di giudizio. Una gestione attiva degna di questo nome si prefigge lo scopo di realizzare nel medio/lungo termine un profilo rischio/rendimento migliore del benchmark, attenuando il più possibile le fasi di crisi sistemica e rendendole psicologicamente più sostenibili dall’investitore. I mercati finanziari non sono prevedibili, chi parla di altro vaneggia. Nessuno sa se i prossimi anni premieranno un approccio attivo piuttosto che uno passivo. Quello che mi sembra ragionevole affermare, statistiche alla mano, è che l’innesto di una strategia attiva, all’interno di un qualunque lazy portolio, porta solo vantaggi.

Trend following is a systematic investment strategy that seeks to profit from long-, medium-, short-  term trends in markets based on the assumption that price trends tend to endure. The strategy does not to attempt to predict the price of an asset but rather aims to buy an asset when its price is trending up and sell when its price is trending down. (www.risk.net) Il punto di partenza delle strategie trend following è diametralmente opposto a quello della Modern Portfolio Theory, introdotta da Harry Markowitz nel 1952. Secondo la MPT la formazione dei prezzi dei vari assets è un processo casuale, ovvero i prezzi attuali non sono in alcun modo influenzati dai livelli passati e non hanno alcun ruolo nella determinazione dei prezzi futuri, e, pertanto, la distribuzione dei rendimenti assume la tipica forma a campana. Le evidenze empiriche dimostrano invece che, spesso, i mercati hanno un andamento anomalo e sono caratterizzati dalla presenza di marcati trend al rialzo o al ribasso, in quanto, come ci spiega Daniel Kahneman, sui mercati si scaricano gli errori comportamentali degli operatori. Le strategie trend following cercano proprio di sfruttare tali anomalie. Meban T. Faber, nel suo A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocationdel 2006, propone, tra le altre, una semplice strategia. Si acquista un asset quando i suoi prezzi intersecano al rialzo la media mobile semplice mensile a 10 periodi e lo si vende quando i prezzi ritornano sotto la propria media. La media mobile a 200 giorni è da sempre considerata una sorta di spartiacque tra trend al rialzo e trend al ribasso. Se il time frame è mensile la media a 10 periodi è l’equivalente della media giornaliera a 200 giorni. Vediamo com’è si è comportata la strategia applicata sull’Etf SPDR S&P 500 (SPY), quotato sulla borsa americana, da gennaio 1994 a giugno 2021. Quando non si è investiti il capitale resta totalmente in liquidità e si ipotizza che non sia in alcun modo remunerato. Dopo oltre 27 anni, le due strategie, quella attiva basata sui segnali della media mobile mensile, e quella passiva Buy&Hold, sono sostanzialmente appaiate. La strategia attiva non batte quella passiva quasi mai. Quasi, ma si limita a farlo negli anni difficili, nei primi anni 2000, nel 2008, anni di profondi e prolungati ribassi. Proprio in queste fasi la gestione attiva matura un vantaggio competitivo destinato a perdurare negli anni successivi. Il peggior drawdown della strategia attiva è del 16.62% contro il 50.8% di quella attiva, la deviazione standard è sensibilmente più bassa, il che produce un indice di Sharpe e di Sortino nettamente migliori. Torniamo adesso alla componente azionaria del portafoglio Golden Butterfly di tipo europeo, ovvero l’Xtrackers MSCI Wolrd Swap, e verifichiamo i risultati di una strategia trend following nel periodo che va da dicembre 2006 a giugno 2021. In questo caso la metodologia è concettualmente simile a quella di Faber, ma sostanzialmente diversa, in quanto guidata da un algoritmo proprietario che ha come obiettivo quello di ridurre i segnali determinati dal solo incrocio dei prezzi con al media mobile mensile a 10 periodi e di migliorare il profilo rischio/rendimento complessivo. L’approfondimento delle caratteristiche dell’algoritmo esula degli obiettivi di questo articolo. Ecco i segnali della strategia: Anche qui, quando non si è investiti, il capitale resta in liquidità senza remunerazione. Ecco i risultati. Ancora una volta la strategia trend following matura il suo vantaggio competitivo durante il terribile biennio 2007-2009 e lo mantiene nonostante la consistente sottoperformance del biennio 2017-2019. Il peggiore drawdown del modello è del 10.80% contro il duro 50.48% del Buy&Hold. Tutti gli indici rischio-rendimento sono decisamente migliori. Ma soprattutto c’è da sottolineare un aspetto. Se consideriamo l’underwater period, ovvero il periodo in cui le due strategie hanno sperimentato perdite in conto capitale, il modello torna a crescere dopo solo 13 mesi, mentre il Buy&Hold riesce a farlo solo dopo ben 70 mesi (da giugno 2007 a marzo 2013). Ma cosa accadrebbe se, una volta venduto l’asset azionario, il capitale non rimanesse fermo in liquidità ma fosse investito nelle altre asset class del Golden Butterfly, seguendo le indicazioni di un semplice modello di rotazione?