Claudio Bargero

  Il collocamento del BTP Italia si è concluso con numeri non esaltanti per il Tesoro ma comunque contribuisce alla prosecuzione di una gestione tranquilla del rinnovo dei titoli in scadenza per l'anno in corso. In teoria le sottoscrizioni potevano essere superiori tenendo conto dello spread sotto 100 e del recente giudizio migliorato per il nostro paese da parte di alcune agenzie di rating. Alcuni analisti, utilizzando la famosa frase " stavolta è diverso", intravedono un cambiamento di scenario nel mercato dei titoli di stato europei in cui le differenze tra paesi core e periferici tendono ad attenuarsi  ed ipotizzano un ulteriore restringimento dello spread intorno ai 70 punti. Anche dal punto di visto macro l'eurozona gode di una positiva situazione che, in generale, dovrebbe sostenere le quotazioni dei bond. Eppure, vi sono alcuni venti contrari che ostacolano queste dinamiche e si ripercuotono anche nei risultati dei portafogli obbligazionari. In primo luogo, i Treasury scadenza 10 anni ( che sono ormai la maggiore preoccupazione dell'amministrazione Trump per i motivi che abbiamo trattato in precedenti articoli) continuano a flirtare pericolosamente intorno ad un rendimento del 4,5% che rappresenta un costo troppo elevato per la gestione del debito pubblico statunitense. Ma vi è un ulteriore elemento nuovo di cui occorre parlare. Mi riferisco alla forte impennata dei rendimenti della parte lunghissima della curva dei governativi giapponesi. Nelle ultime settimane i governativi trentennali hanno superato il rendimento del 3% che rappresenta un dato clamoroso per un paese che per anni ha vissuto con i tassi intorno allo zero. Per sminuire la tensione è dovuta intervenire la BOJ ipotizzando un rallentamento delle emissioni sulla parte lunga della curva.  Perché queste novità ci interessano? Le motivazioni sono diverse. In primo luogo, testimoniano la fragilità delle scadenze lunghe per le obbligazioni internazionali che - ricordiamo - non sono influenzate se non marginalmente dalle politiche monetarie delle Banche Centrali. In secondo luogo, un significativo rialzo dei rendimenti delle obbligazioni nipponiche rappresenta un campanello di allarme per gli altri stati che devono emettere nuovo debito pubblico: i risparmiatori giapponesi potrebbero trovare soddisfacenti i rendimenti dei loro bond andando così a smontare le posizioni in titoli governativi esteri. Questo è un altro elemento di preoccupazione per Trump nel momento in cui spinge per la sottoscrizione dei treasury. Anche i bund, nel momento in cui il governo tedesco vuole aumentare significativamente la spesa pubblica per infrastrutture e difesa, possono avere un impatto negativo sulle quotazioni.

Nelle ultime settimane i mercati finanziari hanno visto un miglioramento del clima di fiducia che si è tradotto in un rialzo delle borse ed un ritorno ad acquisti su settori a spread come corporate bond ed high yield a scapito di prodotti del mercato monetario.  I titoli governativi di lungo periodo sono stati volatili ma con una tendenza al ribasso in particolare negli Usa ed in Giappone mentre nell'eurozona i movimenti sono stati più sfumati.  Per gli Stati Uniti l'abbassamento del rating da parte di Moody's è stato un fattore negativo sia pur prevedibile visto il persistente alto deficit (oltre il 6%) che la riforma fiscale in approvazione non fa che aumentare. Inoltre, è proprio l'elevato indebitamento pubblico statunitense a produrre un rischio reputazionale del dollaro, mettendo in discussione il suo ruolo di riserva globale. Questo andamento complessivo dei mercati era anche fondato su un moderato ottimismo sul fronte delle trattative sui dazi che venerdì scorso si è dissolto nel momento in cui Trump ha minacciato una tariffa del 50% sulle merci europee; questo annuncio ha provocato un immediato calo delle borse mondiali.   In questo quadro molto complesso il Tesoro domani avvia il collocamento del BTP Italia. Si tratta di un titolo a sette anni che prevede il recupero dell'inflazione del nostro paese, con un rendimento minimo garantito e con un premio dell'1% a scadenza. La peculiarità di questo strumento è protezione dal pericolo di inflazione nei prossimi sette anni. Premesso che su tale periodo non è possibile prevedere l'andamento dei prezzi, al momento tale rischio non appare molto elevato. La stessa BCE prevede per i prossimi anni un livello intorno al 2%, anche se l'impatto dei dazi rappresenta una grande incognita. In questo momento la forza dell'euro nei confronti del dollaro e una situazione tranquilla sulle quotazioni del petrolio rafforza uno scenario di stabilità dei prezzi. In ogni caso, per chi teme il rischio inflazione ha senso acquistare questo titolo ma tenendo conto di alcuni aspetti importanti. L'orizzonte temporale del BTP Italia a mio avviso in questo momento non è ottimale tenendo conto delle tensioni che vi sono sulle obbligazioni di medio/lungo periodo che potrebbero impattare sulle quotazioni del titolo. Il BTP Italia è distante dal raggio d'azione della politica monetaria della BCE; il probabile tagli dei tassi nel mese di giugno potrebbe impattare più positivamente sulla parte breve della curva dei rendimenti dell'eurozona. L'acquisto di questo titolo dovrebbe tener conto della percentuale complessiva di titoli di stato italiano presenti nel portafoglio in modo da rispettare il fondamentale principio della diversificazione degli emittenti.

Dal 2 aprile, definito da Trump "Giorno della Liberazione", i mercati finanziari hanno vissuto una fase di forte instabilità con crolli delle borse globali a cui ha fatto seguito, dal momento in cui vi è stato l'annuncio della sospensione delle tariffe, un recupero importante ma disomogeneo.  I tratti distintivi di questa fase di mercato paiono essere incertezza e volatilità motivati dall'erratica politica commerciale statunitense e dall'attacco di Trump all'indipendenza della FED. Ad una reazione positiva dei mercati azionari in queste ultime settimane non ha corrisposto un medesimo movimento da parte di due asset fondamentali per gli investitori: i treasury ed il dollaro. Qui il tema pare complesso ed una sua analisi approfondita richiederebbe un articolo a parte; per sintetizzare possiamo dire che la motivazione di questa debolezza risiede nell'inaffidabilità della nuova amministrazione USA che crea sfiducia sia nel ruolo del dollaro come valuta di riserva internazionale sia nei titoli di stato (anche alla luce del forte deficit pubblico che il tycoon non pare in grado di frenare). In questo contesto gli investitori internazionali orientati alle obbligazioni fanno fatica a trovare motivazioni razionali all'acquisto di treasury proprio nel momento in cui altri emittenti presentano soluzioni più efficienti. Mi riferisco in particolare a bond governativi e corporate dell'Eurozona che stanno assumendo nei portafogli una crescente rilevanza. Qui un mix di fattori giocano un ruolo positivo: attese di inflazione contenute, Bce pronta ad utilizzare tutti gli strumenti a disposizione nel contrasto di eventuali venti contrari, deficit pubblici mediamente sotto controllo. Di contro una significativa espansione fiscale tedesca legata a investimenti in infrastrutture e difesa potrebbe penalizzare le scadenze lunghe della curva dei governativi europei. Per queste ragioni in questo momento paiono più attraenti le scadenze di breve o medio termine, per intenderci entro i cinque anni, anche perché in quest'area sono più evidenti gli effetti positivi dei futuri (ed auspicabili) tagli dei tassi da parte della BCE. In questo scenario in evoluzione vi è spazio per inserire nel portafoglio il nuovo BTP Italia? Ne parlerò nel prossimo articolo.