Alberto Marracino

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LE PREVISIONI (giuste e sbagliate) DEL 2023 E IDEE PER IL 2024

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 28.12.2023

Fine anno. Tempo di consuntivi. Sono andato a riprendere le indicazioni generali sui mercati finanziari fornite dalle case di investimento, analizzandole in parallelo alle mie. Indicazioni delle case di investimento Partiamo dalle analisi delle grandi istituzioni finanziarie mondiali. Un primo dato che balza all’occhio è che sul mercato azionario le previsioni sono state troppo conservative in attesa di una recessione che non si è affatto palesata. Corretta l’aspettativa di una debolezza del mercato azionario, soprattutto nella prima fase del 2023, mentre non si sono visti i nuovi minimi sul mercato, che ha mostrato momenti di correzioni importanti solo a inizio primavera e fine ottobre. Chi si aspettava, quindi, di vedere l’indice S&P500 a circa 3900 a fine anno (come Morgan Stanley ad esempio), più o meno lo stesso livello di partenza di inizio 2023, se lo ritrova oggi a 4800. Anche chi si aspettava un indice in forte rialzo per fine anno, come Deutsche Bank (previsione di 4500 a fine 2023), una voce fuori dal generale consenso pessimista, ipotizzava tuttavia nuovi minimi (intorno a 3200), che, come detto, non sono stati registrati. Mi ha incuriosito andare a vedere come a fine 2021 le previsioni generali puntavano a un forte rialzo del mercato azionario americano, con valori a fine 2022 che oscillavano tra i 4,400 e gli oltre 5000, e come tali previsioni siano state largamente disattese, con l’indice che ha chiuso l’anno intorno ai 3900 punti. In conclusione: negli ultimi 2 anni il mercato azionario si è comportato all’opposto rispetto alle previsioni della larga parte delle case di investimento. Si potrebbe dire, scherzosamente che se non c’è 2 senza 3, nel 2024, per non sbagliare, basterebbe fare l’opposto di quello che prevede la maggioranza degli esperti. La fallacità delle indicazioni sul mercato azionario è figlia della previsione non verificatasi di una recessione.Un anno fa avevo riportato il dato di un sondaggio di KPMG nel quale il 91% degli amministratori delegati delle aziende contattate si attendeva una recessione nei successivi 12 mesi, con 2/3 dei rispondenti che prevedano un periodo di difficoltà prolungato. L’economia americana ha invece stupito: Il PIL degli USA, nel solo terzo trimestre 2023 è cresciuto del 4,9%. La forza dell’economia americana, di conseguenza, ha impedito che l’Europa soffrisse di una vera recessione sostituita da una crescita, seppur modesta. Solo la Germania ha fatto registrare una recessione statisticamente conclamata, ma pur sempre lieve. Riguardo all’inflazione, la previsione di un picco inflattivo raggiunto nel 2022 e di una sua discesa è stata ampiamente confermata dai dati. Infatti, il forte ridimensionamento dei prezzi del gas, che erano esplosi con lo scoppio della crisi ucraina, e del petrolio, forniva solide basi per un’importante riduzione dei tassi d’inflazione, che, nell’ultima rilevazione di novembre, negli USA si è attestata al 3,1% (quella core rimane al 4%) e al 2,4% (core al 3,6%) nell’area euro. Tuttavia, in pochi si attendevano una persistenza di valori sostenuti dell’inflazione, soprattutto considerando una recessione in arrivo: la core inflation negli USA è rimasta a oltre il 5% fino a maggio, e solo da agosto in poi si è attestata sotto il 4,5%. Anche riguardo al mercato obbligazionario le indicazioni erano alquanto favorevoli. Ancora una volta, questa scelta era legata ad una previsione in una recessione in arrivo che avrebbe favorito un taglio dei tassi piuttosto che un continuo innalzamento, come poi accaduto, che sembra essersi arrestato solo di recente. La chiamata sulle obbligazioni quindi, per chi avesse voluto solo puntare sul guadagno in conto capitale, è risultata troppo anticipata mentre più corretta se vista nell’ottica di un accumulo di obbligazioni con rendimenti alquanto interessanti che non si vedevano da anni (dopo le politiche del quantitative easing che avevano portato a tassi nulli o negativi sulle scadenze anche entro i 5 anni). In sintesi, appare chiaro che tutte le previsioni sono state largamente condizionate dalle aspettative di una recessione che non si è materializzata e che, anche per il prossimo anno, rappresenta il tema cruciale. Da un lato infatti c’è chi sostiene che potrà ancora esserci (ci si riferisce ad un’ipotesi di hard landing) causata dai tassi di interesse troppo elevati che peseranno sempre più sull’economia, dall’altro chi invece sostiene che le banche centrali sono riuscite in maniera adeguata a mettere sotto controllo l’inflazione senza intaccare la crescita (soft landing) e che quindi, a breve, sarà opportuno iniziare a ridurre in tassi di interesse (come a dire l’amara medicina ha funzionato e possiamo smettere adesso di somministrarla). Su questa aspettativa, oggi condivisa dalla maggiore parte degli operatori, il mercato azionario e quello obbligazionario hanno messo a segno un rally formidabile negli ultimi 2 mesi. Le mie indicazioni d’inizio anno Un anno fa scrivevo: “Preferenza per le obbligazioni inflation-linked soprattutto con scadenze a 2-3 anni e continuo accumulo sui ribassi di obbligazioni a più lunga scadenza (10-15 anni) in attesa di un inizio di taglio dei tassi tra fine 2023 e 2024. Interessante anche una piccola esposizione al debito dei mercati emergenti in previsione di un dollaro che dovrebbe aver perso la sua forza (anche se rimane sempre il rischio di un fly-to-quality in caso di shock estremi nel sistema). Probabili nuovi minimi e rally azionari di ricopertura di posizioni short per cui accumulo azionario su ribassi e vendita parziale (o totale se si ha un’ottica più di breve periodo) delle posizioni sui rialzi anche importanti che dovremmo vedere”. Cosa è successo un anno dopo Obbligazioni legate all’inflazione a breve scadenza: l’ETF Lyxor Core Euro Goverment Inflation Linked bond ha messo a segno una performance di oltre il 5,5%. Il BTP Italia, con scadenza maggio 2025, quota (corso secco) circa lo stesso prezzo d’inizio 2023 ma ha distribuito una cedola del 4,8% a maggio e una dell’ 1,7% in novembre. L’avere puntato su un’inflazione ancora persistente nel 2023 ha permesso di portare a casa rendimenti che nemmeno sui tassi 12 mesi è stato possibile ottenere (l’Euribor a 12 mesi a gennaio 2023 era intorno al 3,3%) Obbligazioni a lunga scadenza: il BTP feb37 4% ha registrato un aumento di prezzo di quasi l’11% da inizio anno (oltre al 4% di cedola distribuita); un fondo obbligazionario sui titoli governativi,  quale il DWS Invest Euro- Gov Bonds, riporta una performance di quasi l’8% da inizio anno. La frase chiave a mio parere è stata “continuo accumulo sui ribassi di obbligazioni a più lunga scadenza (10-15 anni) in attesa di un inizio di taglio dei tassi tra fine 2023 e 2024”. Anche se durante tutto il 2023 le quotazioni sono state interessanti, solo tra fine settembre e fine ottobre 2023 si sono visti prezzi più favorevoli sui governativi italiani rispetto ai primi giorni dell’anno. In particolare, il rally dei prezzi si è avuto sulle attese di uno stop al rialzo dei tassi e la previsione di un taglio durante il 2024. La scelta di puntare su scadenze più lunghe è stata ampiamente premiata negli ultimi 2 mesi e soprattutto gratifica chi ha preferito la gallina domani piuttosto che l’uovo oggi, evitando di concentrare troppe risorse sulle scadenze brevi, probabilmente destinate a vedere scendere i rendimenti nel prossimo anno. Dollaro: le quotazioni del dollaro contro euro sono passate da 1,06 a circa 1,11, a conferma della prevista debolezza della valuta americana. Durante l’anno le quotazioni, pur tra alti e bassi, non sono scese oltre andate oltre 1,05 a conferma di un livello oltre il quale difficilmente conviene detenere dollari americani. Mercato Azionario: la vera sorpresa del 2023, come ricordato, è stata la forza del mercato azionario, in particolare quello statunitense (e qui invece è più facile prevederlo) rispetto al mercato europeo. Nuovi minimi sia rispetto al minimo di ottobre del 2022 che rispetto al valore di inizio 2023 non sono stati registrati. In particolare l’indice azionario europeo Eurostoxx 50 per ben due volte (marzo e ottobre) si è riportato vicino ai valori di fine anno ma non li hai mai violati al ribasso. Rialzi importanti dell’ordine del 15% si sono avuti proprio tra marzo e agosto e tra inizio novembre e fine Un valido punto di ingresso sull’S&P 500 negli ultimi 2 anni è stato, come correttamente indicato sia nel febbraio (vedi mio articolo “Mercato azionario: cosa e quando comprare” del 1/2/2022) che nell’ottobre 2022, intorno ai valori di 3600, quotazioni che si sono viste solo a fine giugno e in ottobre del 2022. In particolare, il minimo di ottobre 2022 si è poi rivelato anche il migliore punto di ingresso degli ultimi due anni, qualcosa che, nonostante le buone probabilità iniziali, non si ripetuta nel corso di quest’anno. dicembre. Questo a conferma che quando ci sono occasioni importanti sui mercati finanziari, debbano essere colte, altrimenti il rischio è di non poterle rivedere per anni. Ormai prossimi ai brindisi di fine anno, vale la pena ricordare la citazione di Renzo Arbore in quel famoso spot pubblicitario di una nota birra italiana: “Meditate gente. Meditate”. Grafico S&P500 pubblicato il 1/2/2022

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MERCATI OBBLIGAZIONARI E AZIONARI: COSA FARE DOPO IL RALLY DI NOVEMBRE?

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 07.12.2023

Il mese di novembre ha fatto registrare importanti rialzi sia sul mercato azionario che quello obbligazionario. Nello specifico, in uno dei migliori mesi di novembre di sempre, l’indice azionario americano S&P500 è salito di quasi il 9%: dal 1928, in quasi quindi 100 occasioni, è solo la sesta volta che il rialzo mensile supera l’8,2%.Questo movimento ha riportato gli indici ai valori di fine luglio, quando era partita una correzione importante conclusasi a metà ottobre con un calo del 10% dell’indice. Anche i titoli di stato italiano hanno messo a segno un 5% di rialzo nel mese di novembre, in aggiunta al movimento di rialzo, anch’esso partito a metà ottobre. Il rally ha riassorbito completamente il calo estivo che indicava una perdita di fiducia dei mercati finanziari sul merito di credito dell’Italia. In particolare, il decennale italiano ha visto una diminuzione dei prezzi di circa il 7% da fine luglio, toccando i minimi il 19 ottobre, andando a ritestare i livelli che si erano visti a settembre e dicembre 2022 quando, complice le incertezze sulla finanziaria del nuovo governo Meloni, lo spread era salito e i rendimenti avevano toccato quasi il 5%. Solo nel mese di novembre, il BTP decennale ha visto un aumento del 5% circa dei prezzi, con rendimenti in calo che si attestano ora al 4% circa. La riduzione dei rendimenti dei governativi italiani è legata a due fattori: 1) il giudizio positivo delle agenzie di rating, in particolare di Moody’s che, nel recente passato, era stata la più critica; 2) i dati sul rallentamento dell’inflazione negli Stati Uniti e in Europa che hanno comportato la tanto attesa pausa dei rialzi dei tassi da parte delle banche centrali. Agenzie di rating sull’Italia Il primo giudizio positivo per l’Italia è arrivato il 20 ottobre da parte di Standard&Poor, con la conferma del rating precedente (BBB) e outlook stabile, rimarcando, tuttavia, alcune criticità, ossia un rapporto debito/PIL che fa fatica a scendere, un disavanzo maggiore rispetto alle previsioni di primavera, incertezze sui tassi di crescita dell’economia. Successivamente sia DBRS il 27 ottobre che Fitch, il 10 novembre, hanno confermato i giudizi in essere. Ad ogni modo, la valutazione più temuta era quella di Moody’s che non aveva aggiornato il giudizio a maggio specificando che, dei paesi analizzati, l’Italia era l’unico a rischiare di perdere la valutazione di “investment grade”, ossia di paese di cui si ha ancora fiducia di poter investire nel debito pubblico. Circa un anno prima, infatti, Moody’s aveva peggiorato l’outlook (ossia le previsioni del trend di fondo) da stabile a negativo, sottolineando rischi quali le riforme strutturali, l’approvvigionamento energetico (si era in piena crisi del gas a seguito del conflitto Russia-Ucraina con rischi di razionamento delle forniture) e un deterioramento della sua solidità fiscale legata ad una crescita in rallentamento, maggiori costi di finanziamento e rischi sulla disciplina fiscale da parte del governo. Fortunatamente, il 17 Novembre, l’agenzia non solo ha confermato il suo rating ma ha anche innalzato l’outlook da negativo a stabile, motivandolo grazie ad una stabilizzazione dell’economia (attuazione del PNNR e riduzione dei rischi sulle forniture energetiche), la salute del settore bancario in grado di sostenere la crescita economica e le più favorevoli dinamiche sul debito pubblico. Andamento inflazione e tassi Il contributo principale alla riduzione dei rendimenti in Italia, tuttavia, è legato non tanto al giudizio delle agenzie di rating quanto all’andamento generale delle prospettive di inflazione in USA, in primis, e in Europa.Infatti, il 26 ottobre la BCE, per la prima volta dopo 10 rialzi consecutivi, ha deciso di non aumentare i tassi di interesse indicando che, in base ai modelli econometrici dell’istituto, i tassi attuali sono coerenti con il target d’inflazione al 2%, tendenzialmente raggiungibile nel 2025. Circa una settimana dopo anche la FED ha ribadito la decisione attendista di non innalzare ulteriormente i tassi di interesse, e anche non escludendo possibili ulteriori rialzi in futuro, ha indicato che la gran parte del lavoro è stata fatta, prevedendo un rallentamento dell’economia e un deterioramento del mercato del lavoro. Un ulteriore dato sull’inflazione USA in ottobre (3,2% rispetto al 3,7% di settembre), in rallentamento maggiore rispetto alle attese (3,3%) insieme a dati di una leggera contrazione (-0,1%) dell’economia dell’eurozona nel terzo trimestre hanno fornito ulteriori elementi per sostenere la tesi di un picco dei tassi già raggiunto e, potenzialmente, possibili tagli nel 2024, qualora il trend discendente dell’inflazione fosse confermato e aumentasse il rischio di debolezza della crescita economica mondiale. Già in ottobre il Fondo Monetario Internazionale aveva previsto un 3% di crescita del PIL mondiale nel 2023 (3,5% nel 2022) tagliando dal 3% al 2,9% le stime per il 2024, con una crescita delle economie avanzate dell’ 1,4% nel 2024. In particolare, la crescita della zona euro era stimata allo 0,7% nel 2023 e 1,2% nel 2024, con una recessione per la Germania (-0,5%) nel 2023 e un rimbalzo nel 2024 (+0,9%), mentre per l’Italia si prevedeva una crescita dello 0,7% sia nel 2023 che nel 2024. Riguardo all’inflazione le stime erano del 5,6% nel 2023 e del 3,3% nel 2024 per la zona euro; del 6% nel 2023 e del 2,6% nel 2024 per l’Italia. I movimenti dei tassi di interesse e soprattutto le aspettative per una politica economica meno restrittiva hanno, di conseguenza, supportato il mercato azionario che, circa una settimana dopo il minimo del mercato obbligazionario, ha iniziato una risalita di oltre il 12% dai minimi del 27 ottobre. La visione attuale del mercato è quella di un soft landing, nella quale si prevede solo un rallentamento della crescita economica ma non una recessione, grazie al calo dell’inflazione, che sostenendo i salari reali, possa sostenere la domanda di consumo. Ad esempio, UBS assegna una probabilità del 60% allo scenario di soft landing nei prossimi 12 mesi, stimando che i tassi sul decennale americano possano scendere al 3,5% con l’indice S&P500 visto a 4700 punti. Nelle sue ultime stime l’OCSE prevede una crescita del PIL negli USA dell’1,5% nel 2024 (dal 2,4% del 2023) e del PIL mondiale del 2,7% nel 2024 contro un 2,9% del 2023. Più debole la crescita in Europa prevista allo 0,9% nel 2024. Indicazioni valide Nell’ultimo articolo di fine luglio avevo indicato che “La strategia migliore è, da un lato acquistare obbligazioni/fondi di investimento con duration elevate, approfittando di rialzi dei rendimenti in particolari momenti”.  Ebbene, proprio nel mese di ottobre abbiamo rivisto prezzi davvero favorevoli per l’acquisto di obbligazioni governative italiane e non, che solo un anno fa avevamo potuto cogliere. Tuttavia, rispetto ad un anno fa vi è una differenza sostanziale. Mentre nella 2022 i prezzi erano interessanti in termini assoluti ma si aveva poca visibilità sull’andamento prospettico dei tassi in futuro e dell’inflazione, nell’ultimo ribasso sono aumentati gli indizi in favore della fine del rialzo dei tassi e un calo definitivo dell’inflazione: l’economia era già in rallentamento, l’inflazione dimostrava un trend in calo, i tassi erano già stati aumentati ripetutamente. L’occasione per allungare le scadenze è stata davvero ghiotta e ha premiato coloro che hanno investito “approfittando di rialzi dei rendimenti in particolari momenti”. Sul lato azionario nello stesso articolo del 28 luglio 2023 scrivevo “A chi non avesse acquistato su correzioni importanti (come consigliato nell’articolo del 23 ottobre 2022), sconsiglierei entrate importanti sull’azionario in questa fase”. Cosa è successo poi? Da fine luglio è partita una correzione sul mercato azionario di oltre il 10% su S&P500 (oltre il 12% sul Nasdaq) che, come abbiamo visto, si è arrestata a fine ottobre. Quando potrebbe esserci ancora una correzione di tale entità? Il grafico sottostante mostra che, mediamente, negli ultimi 70 anni, correzioni dai massimi relativi di almeno il 10% avvengono con una frequenza di poco più di un anno. Effettivamente, nel 2023, l’unico ribasso del mercato azionario americano è stato quello tra febbraio e marzo che tuttavia è stato minore del 10%. E’ probabile quindi che avremo un simile movimento anche il prossimo anno. Cosa fare adesso? Il titolo di una celebre commedia di Shakespeare, “Molto rumore per nulla” (Much Ado About Nothing nell’originale), potrebbe applicarsi probabilmente a questa fase: sia le quotazioni del mercato azionario che quello obbligazionario sono ritornate agli stessi valori di fine luglio. Non è cambiato nulla? In verità sì, perché il mercato obbligazionario è molto probabile che abbia toccato il massimo dei rendimenti anche se, potremmo riavere una fiammata inflazionistica, come negli anni ’70 dopo una prima fase di calo, che costringerebbe le banche centrali a mantenere i tassi ufficiali “elevati per un periodo prolungato” (un mantra che le stesse banche centrali ripetono da mesi) o addirittura al rialzarli ulteriormente. Riguardo al mercato azionario, tornato quasi sui massimi storici, in realtà le preoccupazioni potrebbero essere maggiori adesso rispetto a luglio. Il grafico mostra come, storicamente, i mercati azionari vadano in recessione (ossia correzioni maggiori del 20% dai massimi) dopo che la FED inizia a tagliare i tassi. Le previsioni dello scorso anno indicavano un serio rischio di recessione nel 2023. C’è sicuramente stato un rallentamento in Europa e la stessa Germania è andata in recessione ma gli Stati Uniti, il vero motore dell’economia mondiale, hanno sorpreso per i suoi tassi di crescita. Storicamente, quindi, i tagli dei tassi d’interesse arrivano quando ci si rende conto che l’economia è entrata in recessione oppure si è scatenata una crisi finanziaria (ad esempio quella del 2008 innescata dei mutui subprime) ed è necessario intervenire attraverso una politica monetaria adeguata. Il mercato azionario è ben impostato al rialzo ancora per il mese di dicembre, in linea anche con il suo andamento stagionale. Tuttavia, difficile ipotizzare un mercato azionario spumeggiante nel 2024 in questa fase. Dicembre è il mese in cui le varie case di investimento iniziano a far circolare i report con le previsioni per il nuovo anno. Vedremo nelle prossime settimane l’umore degli strategist di mercato.  

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Investire sulla lunga scadenza dei Bond

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  • Obbligazioni - investimenti obbligaz
Scritto il 28.07.2023

SE NON HAI FATTO IL 10% IN UN ANNO CERCA UN NUOVO CONSULENTE Se nell’ultimo anno non hai raggiunto un 9-10% di rendimento senza particolari rischi, è il momento di considerare un nuovo consulente.  Alle domande come investire 5.000 euro,  come investire 10.000, come investire 20.000 euro, come investire 30.000 euro, come investire 50.000 o come investire 500.000,  alla luce di un’inflazione dal 5% al 10%, la risposta migliore nell’ultimo anno sarebbe stata sempre la stessa, ossia uno strumento che avesse sicuramente un rendimento reale come il BTP Italia. Mentre molti lo sconsigliavano in quanto si prevedeva che l’inflazione non avrebbe raggiunto i picchi che abbiamo visto e si sarebbe raffreddata rapidamente, io lo caldeggiavo (vedi articolo del gennaio 2021). E se te lo sei perso? Oggi mentre molti consigliano scadenze brevi per sfruttare i tassi molto alti a un anno, io consiglio di allungare le scadenze, investire quindi su obbligazioni con scadenza minima di 10 anni, meglio 15-20. Vediamo perché nella seguente analisi. Analisi storica dei tassi di interesse La lezione degli anni ‘70 che ha spinto oggi le banche centrali ad un’azione così rapida e forte nei rialzi dei tassi è legata agli errori commessi in quegli anni in cui, non avere agito alla prima ondata inflazionistica in maniera forte, permettendo all’inflazione di radicarsi nelle aspettative e nei comportamenti di imprese e lavoratori, provocò una seconda ondata inflazionistica ben più forte, con la necessità di portare i tassi d’interesse fino al 21%, provocando una profonda recessione negli Stati Uniti e nel resto del mondo. Prima ondata inflazionistica: La prima ondata fu causata da un’impennata del prezzo del petrolio di oltre il 300% in pochi mesi, il tutto scatenato dalla crisi del Kippur del 1973 (Israele attaccato dall’esercito egiziano) e dall’abbandono da parte di Nixon del regime del gold standard, cioè la convertibilità del dollaro in oro, con i paesi arabi che aumentarono i prezzi del petrolio per compensare la svalutazione del biglietto verde. Seconda ondata inflazionistica: Nel 1979, una seconda crisi petrolifera fu scatenata, anche in questo caso, da eventi politici, ossia la rivoluzione islamica in Iran e la successiva guerra con l’Iraq di Saddam Hussein che portarono ad un forte calo della produzione petrolifera e un’impennata nei prezzi del greggio. Nel 1980 tutti i paesi avanzati registrarono tassi di inflazione superiori al 10%, con livello del 21% in Italia, 18% nel Regno Unito, 15% in Spagna e 13% negli Stati Uniti e in Francia. Non a caso, i tassi di interesse nominali in Italia arrivarono al 20%. Analizzando l’andamento storico dei tassi di interesse negli Stati Uniti emergono alcuni dati interessanti: 1) Tassi sopra il 5-6% si sono avuti tendenzialmente in un periodo di circa 20 anni che va dal 1968 al 1990, ossia nel periodo delle grandi crisi petrolifere 2) Ogni volta che arriva una recessione i tassi vengono tagliati per combatterla 3) C’è stata un’anomalia storica dei tassi a zero tra il 2008 e il 2016 e un tentativo successivo di uscirne dal 2016, fallito poi anche a causa del covid. Storicamente, la media calcolata su base mensile è del 4,60% mentre la media calcolata escludendo i due periodi anomali, ossia 1970-1990 e 2008-2016, è del 3,5%. E’ evidente quindi che tassi oltre il 5%, come gli attuali, a meno di considerare di essere in una situazione simile a quella deli ani 70-80, rappresentano un limite superiore abbastanza importante e statisticamente significativo.   Scenari possibili Da qui in avanti potremmo avere, a mio parere, i seguenti scenari: L’inflazione continua a scendere e quindi i tassi dovranno iniziare a scendere, prima o poi, per ripristinare una politica economica neutrale o accomodante: il conseguente aumento dei prezzi obbligazionari porterebbe a forti guadagni in conto capitale oltre a bloccare cedole annuali su livelli elevati. L’inflazione rimane persistente a livelli considerati troppo elevati e quindi è necessario alzare i tassi ulteriormente: la perdita potenziale in conto capitale sarebbe momentanea in quanto una quasi certa recessione successiva porterebbe a drastici tagli dei tassi e un recupero dei prezzi obbligazionari. I tassi eccessivamente alti creano forti crepe nel settore immobiliare e nel sistema finanziario, rendendo necessario un nuovo QE e un aggressivo taglio dei tassi così come avvenne all’indomani della crisi del 2008. Anche in questo caso i prezzi delle obbligazioni, in particolare a lunga scadenza, sarebbero favoriti. L’inflazione torna a crescere, si paventa uno scenario simile a quello degli anni ’70, ed è necessario portare i tassi a livelli del 7-10% o oltre. E’ lo scenario meno probabile ma una recessione inevitabile e forte porterebbe di nuovo i tassi verso il basso, almeno ai valori attuali. Confronto tra BTP Italia maggio 2025 e borsa a due anni. Lasciando da parte la brillante, e inattesa, performance azionaria delle borse nel mese di luglio, e confrontando la performance del BTP Italia scadenza maggio 2025 con la performance azionaria sul periodo di 2 anni da giugno 2021 notiamo come il BTP Italia ha generato un rendimento ormai incassato del 9% (17% circa di cedole a fronte di un -8% in conto capitale avendolo comprato a circa 108) mentre il FTSEMIB  total return index mostra una performance del 10% (ma la borsa italiana è tra le migliori al mondo) mentre il DAX è al 3%. In pratica, chi avesse puntato sulla borsa tedesca avrebbe oggi, dopo 2 anni, più o meno lo stesso capitale iniziale ma avendo dovuto affrontare una perdita potenziale fino al 25-30% (con i minimi intorno ad ottobre 2022), perdita magari incamerata se, spaventato, avesse deciso di uscire dall’investimento. Ricordiamo che il BTP Italia ha pagato cedole del 10% nell’ultimo anno.   Con questo esempio, non voglio indicare che non è opportuno investire sul mercato azionario ma solo che: 1) È necessario farlo avendo un approccio di lungo periodo, sfruttando le opportunità migliori quando si presentano 2) la scommessa sui bond obbligazionari (vedi articolo del gennaio 2021) legati all’inflazione era da preferire nel contesto che di stava delineando e avrebbe portato a risultati migliori o simili all’azionario con una volatilità ed un rischio molto minori nel periodo dei 2 anni analizzato. Infine, il recupero del mercato azionario dai minimi di ottobre 2022, nonostante i tassi in rialzo dovuti all’inflazione persistente, non sorprende se analizzati in un’ottica storica.  In un precedente articolo del 2 aprile 2022 avevo citato un’analisi storica di Goldman Sachs che indicava come, anche in una situazione di inflazione elevata e rialzo dei tassi, se in presenza di crescita dell’economia, il mercato azionario tende ed essere positivo. Fino a quando, per tassi elevati o altri fattori esterni, non dovesse materializzarsi la recessione più attesa della storia (a fine Dicembre 2022 la Survey of Professional Forecasters della Fed di Filadelfia indicava la più alta probabilità di recessione per i prossimi 12 mesi dei 55 anni di storia dell’indagine), difficilmente avremo correzioni importanti sull’azionario. Politica monetaria di FED e BCE Nel meeting del 26 di luglio la Fed ha alzato di un altro 0,25% i tassi, come da aspettative, portandoli intorno al 5,25-5,5%. Tra i punti interessanti indicati da presidente della FED durante conferenza stampa vi sono i seguenti: 1) E’ assai positivo che la Fed stia riducendo l’inflazione senza impattare sul mercato del lavoro che rimane forte, a livelli record con valori di disoccupazione appena del 3.6%, anche se vi sono molti segnali di un raffreddamento in linea con quello che storicamente accade, ossia un innalzamento della disoccupazione al crescere dei tassi di interesse 2) Non si prevede un taglio dei tassi quest’anno mentre l’inflazione target al 2% difficilmente sarà raggiunta prima del 2025 3) La Fed è focalizzata sulla core inflation che rimane ancora molto elevata (“quite elevated”). L’ultima considerazione di Powell sulla core inflation (al 4,8% nell’ultima rilevazione) è quella più interessante a mio parere: la Fed, memore della seconda ondata inflattiva degli anni ’70, vuole evitare che si ripeta la stessa situazione di quegli anni e quindi accetterà piuttosto un rischio di portare i tassi troppo in alto rispetto al dovuto (provocando probabilmente una recessione), confortata dal fatto che i segnali di recessione sembrano indebolirsi e che le probabilità che ciò accada sono diminuite nelle stime degli economisti. Anche la BCE, che ieri ha comunicato un rialzo dei tassi di un ulteriore 0,25%, portando quelli di deposito al 3,75%, ha rilasciato una comunicazione in linea con la Fed: inflazione in calo ma ancora alta (la core inflation è oltre il 5%), forte determinazione a combattere inflazione e quindi ancora rialzi se necessari, decisioni che verranno prese mese per mese in base ai dati che provengono dall’economia senza un approccio pregiudizievole o precostituito. Le indicazioni delle banche centrali dimostrano come esiste un pericolo che in tassi continuino a salire, andando anche oltre un livello adeguato per combattere l’inflazione. Il pericolo è accresciuto dal lag temporale che esiste tra rialzo dei tassi e gli effetti di rallentamento dell’economia: non a caso diversi commentatori ed economisti sono preoccupati dal fatto che le banche centrali non stiano dando tempo all’economia di mostrare adeguati segnali di rallentamento e che, con un comportamento non lineare, potrebbero materializzarsi poi improvvisamente e in maniera accentuata, al pari di un palloncino che sembra tenere prima di scoppiare: in dati di ieri del PIL in US confermano una crescita dell’ economia ancora forte e sopra le aspettative. Questo è un pericolo reale in quanto abbiamo visto come, memori della lezione degli anni ’70, le banche centrali non si curino troppo della crescita in questa fase e siano disposte ad affossarla pur di portare l’inflazione sotto controllo. Se cioè si verificasse, avremmo una sicura recessione negli Stati Uniti e un rapido taglio dei tassi. Conclusioni: Oggi siamo di fronte ad un’occasione storica per allocare una parte, anche importante, del proprio portafoglio su obbligazioni di lunga durata e/o fondi che abbiamo una duration lunga. La strategia migliore è, da un lato acquistare obbligazioni/fondi di investimento con duration elevate, approfittando di rialzi dei rendimenti in particolari momenti, dall’altro parcheggiare il resto della liquidità su scadenze obbligazionarie a 3-6 mesi da usare per ingressi sulle obbligazioni a lunga scadenza o sull’ azionario qualora se ne presentasse l’opportunità. Nel mercato azionario è importante essere sempre investiti ma è necessario entrare o aumentare l’esposizione soprattutto quando ci sono correzioni importanti. Quando questo non avviene si può farlo tramite un piano di accumulo graduale su base temporale e base discrezionale e nello stesso tempo cercare alternative migliori. A chi non avesse acquistato su correzioni importanti (come consigliato nell’articolo del 23 Ottobre 2022), sconsiglierei entrate importanti sull’azionario in questa fase. Se il tuo consulente finanziario non ti ha parlato di BTP Italia negli ultimi due anni e ti ha proposto seriamente solo i soliti fondi di investimento, comincia a cercarne un altro.

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LA DEMOCRATIZZAZIONE DELLA CONOSCENZA: DALLA SCRITTURA ALL’INTELLIGENZA ARTIFICIALE, POTENZIALITÀ E PERICOLI

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  • Intelligenza artificiale
Scritto il 31.05.2023

Siamo agli albori di un passaggio epocale nella diffusione della conoscenza tra uomini e civiltà grazie agli sviluppi attuali e futuri di intelligenza artificiale (AI) e realtà virtuale. Tutto questo apre scenari di grande sviluppo culturale per le società e gli individui ma allo stesso tempo pone rilevanti problemi di organizzazione sociale, politica oltre a nuovi interrogativi etici a cui rispondere. Nella seguente analisi storica vedremo come si è giunti a questo momento di probabile “discontinuità storica”. Nella storia di come il sapere umano si diffonde tra gli individui, un primo passaggio fondamentale è quello che vede la scrittura mettere nero su bianco lo scibile di tradizione orale e quindi di cultura dei popoli, accumulato nel passato. In ambito occidentale questo passaggio viene fatto coincidere, solitamente, con la scrittura dei testi di Iliade e Odissea, in un periodo databile tra i secoli VIII e V prima di Cristo. La scrittura nasce con i Sumeri e gli Egizi, circa 3000 anni prima di Cristo, tuttavia scrittura e letteratura non coincidono cronologicamente: infatti, i testi letterari più antichi, giunti fino a noi, sono databili verso la fine del III millennio a.C., circa 1000 anni dopo l’invenzione tecnica della scrittura. Nella storia della cultura occidentale, l’invenzione dell’alfabeto greco, ripreso dalla lingua fenicia, permise di trasferire su un supporto fisico la tradizione orale dei versi di Iliade e Odissea, per molto tempo recitati e non letti. Infatti, era compito di aedi e rapsodi, durante feste religiose, celebrazioni pubbliche o simposi, declamare le gesta degli eroi del passato. È provato che già durante la tirannia di Pisistrato, ad Atene, durante il VI secolo a.C. nella grande biblioteca ateniese fossero presenti dei libri ordinati di Omero e che i poemi di Iliade e Odissea venissero utilizzati per l’insegnamento degli allievi nelle scuole. Secondo lo storico e filosofo Ivan Illich: “Il passaggio dalla tradizione orale a quella scritta segna una frattura epistemica, infatti, la scrittura introduce un nuovo stile cognitivo indicato come pensiero letterario (o alfabetico), il quale è un "pensiero argomentativo", causale, che procede per analisi e sintesi e lavora non su oggetti concreti ma su concetti”. Un secondo importante passaggio storico avviene grazie all’invenzione dei caratteri mobili per la stampa dovuta a Gutenberg. Infatti, nei molti secoli successivi ai fasti della civiltà ateniese, la tradizione orale rimarrà comunque fondamentale per la trasmissione della conoscenza, in quanto pochi erano in grado di leggere mentre i testi scritti erano pochi, costosi da produrre e la cultura e la capacità di leggere e scrivere erano prevalentemente relegate ai chierici: non a caso il recupero e la trasmissione fino ai giorni nostri di molti testi dell’antichità sono stati possibili solo grazie all’instancabile lavoro dei monaci amanuensi in epoca medioevale. Fino a circa il XIII secolo la lettura rappresentava un evento pubblico e molto meno individuale rispetto a come lo conosciamo oggi in quanto era affidata a qualcuno che leggeva a un pubblico fatto da dame e cavalieri, spesso nelle sale delle corti. La stessa produzione artistica medioevale (si pensi ai famosi affreschi giotteschi nella Basilica di Assisi) era volta a educare il popolo, non in grado di leggere o scrivere, attraverso il ruolo dell’immagine. Tutto questo cambia radicalmente nel 1455 con la pubblicazione della Bibbia da parte di Gutenberg, attraverso l’utilizzo di caratteri mobili che Johann aveva già sperimentato anni addietro, tra il 1436 e il 1440. Sembra che, nella prima edizione, furono stampate circa 180 copie, una tiratura straordinaria per quell’epoca. Un terzo passaggio storico si realizza con la nascita della cinematografia alla fine del XIX secolo.  Nel 1873 il fotografo inglese Eadweard Muybridge realizzò un primo filmato, della durata di qualche secondo, di un cavallo in corsa mettendo in sequenza una serie di 24 fotografie. Nel 1895 la prima proiezione in pubblico di un film da parte dei fratelli Lumiere segnò la nascita ufficiale del cinema i cui sviluppi sono oggi ben evidenti. L’invenzione del video è epocale in quanto permette di trasmettere la parola, la tradizione orale, senza utilizzare l’unica alternativa che per secoli era stata la scrittura. In particolare, l’esperienza unica dell’ascolto della parola si slega dal vincolo cronologico, dalla sua unicità rappresentativa e dal vincolo spaziale. Infatti, un’orazione (una rappresentazione teatrale e via dicendo) può essere riascoltata in qualsiasi momento senza un nuovo intervento da parte del soggetto narrante o attore, è esattamente uguale a se stessa (anche una poesia ripetuta 10 volte in maniera impeccabile da un attore avrebbe differenze nel tono della voce o nelle pause, ad esempio) e può essere ascoltata in qualsiasi luogo attraverso un mezzo di riproduzione (tv, sala cinematografica o computer) senza dover essere fisicamente presenti nel luogo della sua produzione. La trasmissione dei canali televisivi via etere e l’invenzione più recente di internet hanno permesso una diffusione di contenuti in maniera massiccia e capillare in tutto il mondo civilizzato, fornendo un accesso alla cultura da parte degli individui come mai prima nella storia. Potremmo dire che lo sviluppo delle reti di comunicazione, dai canali televisivi alla rete internet, rappresenta per i contenuti video ciò che l’invenzione di Gutenberg ha rappresentato per il libro. Oggi intravediamo un ulteriore passaggio epocale nella maniera in cui la conoscenza umana può essere trasmessa e nell’accessibilità o meno degli individui al sapere umano. Infatti, con lo sviluppo della realtà virtuale e dell’intelligenza artificiale, il processo di apprendimento e di trasferimento di cultura e sapere potrà diventare sempre più esperienza diretta dell’individuo e sempre meno mediata dal “medium” della parola, testo o video.In un futuro che è già realtà l’utilizzo di visori in 3D e tute sensoriali indossabili renderà possibile a ciascuno di noi l’esperienza diretta, sebbene virtuale, di una battaglia del passato, di un discorso di un condottiero, di una lezione di un filosofo, dandoci l’impressione di essere presenti nel momento in cui l’evento accade, come se lo vivessimo nella nostra vita reale. L’AI permetterà di dialogare “direttamente” con Pericle, Dante o Leonardo, facendoci spiegare direttamente dagli autori il significato delle loro opere o delle loro gesta. Alla tradizione orale, al libro, al video, si affiancherà quindi la trasmissione del sapere quale esperienza diretta, attraverso un viaggio nel tempo non fatto più solo di immaginazione personale leggendo un testo di un racconto storico, ad esempio, o della constatazione visiva guardando un video che risulta immutabile e con il quale non è possibile interagire, ma anche attraverso l’interazione con l’evento storico che si sta studiando o il fenomeno chimico-fisico che si sta osservando. Se volessimo azzardare una previsione di un futuro passaggio nella storia della capacità dell’uomo di apprendere e trasmettere conoscenza, potremmo immaginare che la conoscenza di una singola materia o fatto storico possa essere caricata direttamente nel cervello umano attraverso una connessione elettronica, similmente a come oggi carichiamo un software su un pc. E’ di questi giorni l’annuncio che Neuralink, la società di neurotecnologie fondata da Elon Musk, ha ricevuto l’autorizzazione a testare i suoi impianti celebrali direttamente sul cervello umano. Un primo passo che potrebbe aprire in futuro la strada a una connessione sempre più forte tra biologia umana e mondo digitale e robotico. Sono passati oltre 900 anni da quando Wiligelmo scolpì le storie della genesi che oggi possono essere ammirate sulla facciata del Duomo di Modena, eppure da quelle quattro lastre possiamo trarre degli spunti significativi per la nostra analisi. In primis, lo strumento della forma marmorea che assolve al ruolo educativo per il popolo analfabeta, una sorta di Biblia pauperum, oggi ha ceduto il passo a mezzi nuovi quali il video e l’esperienza di realtà virtuale potenziata dall’intelligenza artificiale. La scoperta del bene e del male se nella storia della genesi comporta la cacciata dal paradiso e la condanna al lavoro per l’uomo, nella realtà storica implica per l’uomo pericoli e continue domande etiche. La domanda centrale è: fino a che livello e con quale grado di capillarità è accettabile per la stessa evoluzione e sicurezza della società umana la diffusione di conoscenza tra gli individui? Se da un lato, infatti, la diffusione del sapere tra gli uomini ha prodotto e produce progresso nella storia umana, dall’altro il controllo del sapere ha un risvolto etico ma anche pratico di sicurezza sociale e di organizzazione politica. Infatti, il sapere può essere usato da un uomo contro un altro uomo, da una società o da un individuo contro un singolo o una collettività. Lo sviluppo della ricerca sul nucleare, se da un lato ha prodotto sviluppi nel campo della fisica e della produzione di energia, dall’altro ha dotato alcune comunità di armi in grado di annientare non solo altre comunità di uomini ma di compromettere la stessa esistenza della civiltà umana. L’accesso da parte di gruppi terroristici al dark web per il traffico di armi, d’informazioni privilegiate o rubate, la capacità con cui gli hacker possano entrare nei sistemi informatici di enti pubblici o aziende, sono solo altri esempi di come la pervasività e l’accesso al sapere rappresenti una grande risorsa per la civiltà ma allo stesso ponga problemi etici e politici sul suo controllo. Il pericolo, come rappresentato da Wiligelmo, è che Caino alzi allora la mano contro Abele, usando il suo sapere contro suo fratello. Con l’intelligenza artificiale potremmo spingerci anche oltre: un nuovo Adamo, creato dall’uomo in questo caso nella veste di creatore, che potrebbe disubbidire alla volontà del padre, mangiando il frutto proibito e rivoltandosi contro colui che lo ha creato. Fuor di metafora vale la pena ricordare quanto dichiarato, pochi giorni fa, da Eric Schmidt, ex CEO di Google, secondo il quale l’AI potrebbe arrivare a danneggiare o uccidere un gran numero di persone attraverso la scoperta di falle nei sistemi informatici e di nuovi tipi di biologia potenzialmente dannosi per gli uomini. Si unisce al coro di massima attenzione sulla nuova tecnologia anche Sam Altman, CEO di OpenAI, la società creatrice di Chat-gpt, che ha indicato, in base quanto riportato sul sito del Center for AI Safety, ossia l’organizzazione che si occupa di sicurezza dell’intelligenza artificiale, come: “Mitigare il rischio estinzione causato dall’AI dovrebbe essere una priorità globale, insieme ad altri rischi sociali  su vasta scala come le pandemie o la guerra nucleare”. Vale la pena ricordare che gli stessi algoritmi che muovono l’AI sono prodotti dall’uomo che, nella loro generazione, ha il compito morale ed etico di inserire dei meccanismi di salvaguardia nei confronti della collettività, ben consci che possano esistere altre comunità di individui pronti a modificare in senso meno etico e a proprio favore quegli stessi algoritmi creando AI pronte a danneggiare l’interesse di altre comunità, culture e popoli. In questo senso la regolamentazione sull’accessibilità alla conoscenza e l’uso etico o meno che di questa se ne vuol fare, non solo rappresentano temi fondamentali all’interno delle società degli umani ma lo saranno sempre di più nel rapporto tra umano e il nuovo Adamo rappresentato, in futuro, dalla società dell’AI e dei robot. In un mondo sempre più ipertecnologico sarà importante rimettere al centro dell’attenzione i valori dell’etica e dell’umanesimo.   P.S. Alla luce di queste tematiche è rilevante, che al fine di una corretta pianificazione finanziaria personale, vengano considerati, in collaborazione con il proprio consulente finanziario, anche attraverso un piano di accumulo, soluzioni di investimento relative alle tematiche della cybersecurity e dello sviluppo dell’ Artificial Intelligence.

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LA RIVOLUZIONE SOCIALE, ECONOMICA E POLITICA DELL’INTELLIGENZA ARTIFICIALE

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  • Intelligenza artificiale
Scritto il 13.04.2023

Chat GPT. C’è un mondo dietro questa parola ma, soprattutto, c’è un mondo che verrà che potenzialmente potrebbe essere molto diverso da quello a cui siamo abituati. Una vera rivoluzione copernicana. Il clamore suscitato dalle capacità dell’intelligenza artificiale dietro Chat GPT è ancora forte e le prime reazioni non sono mancate anche a livello politico, non a caso è stato vietato in Italia, anche se le motivazioni sono legate a motivi di sicurezza sui dati personali. Cos’è Chat GPT? Si tratta di un’interfaccia, un software se vogliamo, sviluppato dalla società Open AI, una start-up di sviluppo dell’intelligenza artificiale (già valutata circa 30 miliardi di dollari), capace di dialogare con persone in maniera simile ad una persona umana, scrivere testi su qualsiasi argomento in maniera assai efficace e professionale, superare brillantemente molti esami accademici. La sua versione più aggiornata, Chat GPT4 (GPT sta per generative pre-trained transformers), è in grado di riconoscere e gestire anche immagini e risulta più precisa, creativa e collaborativa rispetto alla versione precedente. La tecnologia si basa su modelli di linguaggio di ampie dimensioni (Large Language Model o LLM), un modello di linguaggio generativo pre-addestrato in cui algoritmi di deep-learning sono in grado di generare contenuti attingendo ad un’enorme quantità di dati quali enciclopedie, dizionari, testi on-line e via dicendo e soprattutto con la capacità di migliorarsi e ampliare le proprie conoscenze attraverso l’interazione con gli utenti. Nonostante presenti ancora molte lacune, è solo questione di tempo prima che diventi sempre più preciso e affidabile. Chat GPT è solo uno dei progetti di AI (Artificial Intelligence) a cui si sta lavorando nel mondo. Google, ad esempio, sta sviluppando una sua versione di intelligenza artificiale chiamata Bard. La direzione e la velocità di sviluppo e gli ambiti di applicazione di questa tecnologia avranno forti implicazioni sul campo lavorativo, sociale, e, in ultima istanza, politico. Una recentissima ricerca, pubblicata il 27 marzo scorso da ricercatori dell’università di Pennsylvania e della stessa OpenAI, dal titolo “An early look at the labor market impact potential of large language models”, indica che già oggi il 15% delle mansioni di ciascun lavoratore potrebbe essere portato a termine più velocemente e con la stessa qualità, una percentuale che potrebbe salire ad oltre il 50% una volta si sia completata l’integrazione dell’intelligenza artificiale nei software e nelle macchine industriali esistenti, andando ad impattare, in particolare, le professioni con i salari elevati. Non sorprende questa conclusione: se da un lato, infatti, la robotica, ovvero l’automazione di processi manuali, comporta la sostituzione del lavoro manuale ripetitivo con delle macchine, dall’altro, con una logica parallela, l’automazione intellettuale dell’ AI porterà ad un sostituzione di molti compiti di concetto. Mentre sono già in allarme alcune figure professionali, come i copywriter, in quanto facilmente sostituibili dalla nuova tecnologia, c’è anche chi guarda alla necessità di nuove figure professionali, con preparazione umanistica e psicologica, necessarie per “addestrare” meglio la nuova intelligenza artificiale a diventare sempre più umana e affidabile nelle risposte. Se uniamo queste considerazioni al fatto che si stanno sviluppando nel mondo i computer quantistici, molto più veloci di quelli attuali e talmente potenti che anche gli attuali modelli di criptografia (delle password ad esempio) dovranno essere rivisti, possiamo solo immaginare la potenza di calcolo a cui avrà accesso questa nuova tecnologia, in grado di far compiere passi da gigante soprattutto nel campo della fisica, della biologia, nella farmacologia e via dicendo. E’ chiaro che tale trasformazione richiederà anni ma la direzione sembra ben delineata. Agli uomini spetta però governare i cambiamenti che ciò comporterà, sia riguardo ai risvolti positivi che a quelli negativi. A mio parere, lo sviluppo combinato di robotica e intelligenza artificiale, in pratica non solo la replica delle capacità fisiche e intellettive dell’uomo ma allo stesso tempo anche un loro potenziamento, può rappresentare una rivoluzione copernicana, lo stravolgimento del modello storico della società umana fondato sul connubio di lavoro e fatica ben rappresentato in un celebre quadro di Van Gogh (a 170 anni dalla nascita dell’artista), “I mangiatori di patate”, la cui atmosfera cupa, l’assenza di quei colori brillanti e luminosi che hanno reso l’artista famoso e amato, la potenza espressiva degli sguardi affossati e rugosi, testimoniano la fatica e allo stesso tempo la dignità della civiltà contadina, un richiamo più ampio alla fatica esistenziale di tutta l’umanità. Se le macchine possono sempre più spesso e in maniera sempre più ampia e pervasiva sostituire il lavoro umano, l’uomo avrà necessità di lavorare sempre meno per produrre almeno il minimo indispensabile al proprio sostentamento e in prospettiva potrebbe anche non dover lavorare affatto. Utopia? In questi giorni si parla, anche in Italia, di riduzione della settimana lavorativa a 4 giorni, a parità di salario. Sperimentazioni si sono avute già all’estero dove il modello ha riscosso un certo successo. Anche in Italia alcune imprese lo stanno sperimentando. Da un punto di vista di teoria economica il ragionamento è molto semplice. La produttività non è altro che la quantità di output, ossia di produzione, che si riesce a generare in un determinato intervallo di tempo data una quantità definita di input produttivi, diciamo capitale e lavoro. Se grazie a qualcosa, chiamiamola tecnologia, riesco ad incrementare l’output con la stessa quantità di input o riesco a produrre lo stesso con meno fattori produttivi, ho aumentato la produttività. Se quindi lavorando 4 giorni, grazie al maggiore supporto di tecnologie informatiche o robotiche e un migliore bilanciamento con la vita privata, riesco a produrre quanto facevo in 5 giorni ovviamente ho lavorato meno tempo ma a parità di salario in quanto il valore finale del mio lavoro, misurato dal valore della produzione, non sarà stato modificato. Estendendo questo ragionamento al suo estremo, se aumento il fattore tecnologia potrei arrivare ad un livello dove l’input lavoro diventa assai piccolo o vicino a zero. Del resto lo abbiamo visto anche nella storia. In Italia, alla fine dell’800 l’orario di lavoro medio era di 16 ore giornaliere e solo una legge del 1899 permise di fissarlo a 12 con l'interdizione dal lavoro notturno per le donne e i ragazzi dai 13 ai 15 anni. Il regio decreto 692 del 1923 fissò l’orario di lavoro per tutte le categorie produttive a 8 ore giornaliere, per un massimo di 48 settimanali. Agli inizi degli anni 70 il massimale settimanale passò da 48 a 40 ore. In base alle ultime statistiche, attualmente in Italia si lavora mediamente 37 ore alla settimana (media UE a 38 ore). I paesi dove si lavora meno sono i Paesi Bassi (30 ore), Danimarca (33,6) e Germania (35), quelli dove si lavora di più sono Grecia (41,7), Bulgaria (40,4) e Polonia (40,3). Al di là delle situazioni specifiche dei singoli paesi, è bene evidente una correlazione tra sviluppo tecnologico delle società e riduzione dell’orario di lavoro (dati Openpolis . febbraio 2022). Le conseguenze di questo fenomeno storico inarrestabile, che potrebbe ora subire una forte accelerazione nella sua direzione di fondo grazie agli sviluppi dell’AI, spaziano dal sociale al riequilibrio dell’ordine geo-politico mondiale. La disponibilità di maggiore tempo libero da parte degli individui favorisce le attività economiche di quei settori che si occupano appunto del “tempo libero”. Secondo i dati di Growth Capital, nel 2020 il settore del gaming ha generato 175 miliardi di dollari di ricavi, con circa 2,7 miliardi di gamer attivi in tutto il mondo, superando industrie quali cinema, musica, televisione. Solo in Italia il volume di affari del 2021 è stato di 2,2 miliardi di euro, con una crescita del 3% rispetto all’anno precedente. La stessa Unione Europea, conscia dell’importanza crescente del settore sia dal punto di vista lavorativo che da quello di vista culturale in competizione con USA, Giappone e ultimamente Cina, ha instituito l’Osservatorio europeo per i videogame, con lo scopo di incrementare il numero di videogiochi prodotti dal settore europeo che, attualmente, occupa circa 100mila addetti e che vede la Polonia come paese leader, con oltre 60 corsi di laurea legati allo sviluppo di videogiochi e numerose aziende del settore quotate presso la borsa di Varsavia. Se prendiamo il settore dei musei, monumenti e aree archeologiche statali ad esempio, dopo il crollo dovuto alla pandemia, il 2022 è terminato con numeri importanti, ormai vicini al 2019 (anno migliore di sempre per affluenza ed incassi). Qualche esempio: gli Uffizi di Firenze hanno registrato 4 milioni di visitatori nel 2022, con un record di incassi di 35 milioni di euro, poco sopra il record del 2019; il Museo Egizio a Torino quasi 900mila visitatori contro gli 850mila del 2019. Allargando lo sguardo a livello geopolitico un nome su tutti, Taiwan. La piccola isola nel Pacifico rappresenta l’emblema della battaglia che a livello mondiale si sta combattendo per la supremazia tecnologica, che, in ultima istanza, significa anche supremazia economica, militare e quindi politica. Taiwan, stato indipendente che la Cina vorrebbe “riannettere” all’interno del suo territorio, ha la leadership mondiale riguardo all’industria dei semiconduttori: la repubblica taiwanese ha il 65% del mercato della fabbricazione e ha una leadership nel segmento dell’assemblaggio, imballaggio e testing, con oltre il 50% di quota di mercato mondiale. Il suo campione nazionale, TSMC, è il primo produttore di chip al mondo.L’importanza attribuita all’industria dei microchip, che sono ovunque, dai pc ai cellulari, dalle auto ai sistemi militari, ha portato gli USA ad approvare una legge specifica, il Chips Act, che ha un valore di circa 280 miliardi di dollari e include 53 miliardi in aiuti industriali e che da un lato cerca di incentivare sempre più una propria produzione nazionale, dall’ altro di arginare lo sviluppo cinese nel settore. Gli Usa, attraverso moral suasion e vincoli legali e commerciali, stanno cercando di impedire l’acquisizione delle più moderne tecnologie da parte dei cinesi che, sul segmento più avanzato dei microchip, hanno circa 6-7 anni di ritardo rispetto a Taiwan. Ad esempio, la società olandese ASML, unica azienda al mondo in grado di produrre le stampanti necessarie per produrre i microchip di ultima generazione, ha accettato, su pressioni americane e in accordo con il governo dei Paesi Bassi, di limitare l’esportazione di certi modelli verso la Cina. Da un punto di vista più strettamente politico Taiwan, oltre ad essere una democrazia, rappresenta anche il simbolo di come uno stato di etnia cinese possa prosperare senza il modello comunista (situazione simile all’Ucraina dove permettere ai “fratelli” russofoni ucraini di prosperare in un regime democratico significherebbe ammettere indirettamente anche il fallimento del modello autocrate russo in patria, che, nonostante la sfavillante ricchezza degli oligarchi e della borghesia di Mosca e San Pietroburgo, ancora lascia la maggior parte della sua popolazione in condizioni socio-economiche poco entusiasmanti, con uno stipendio medio mensile di 700 euro e una speranza di vita a 73 anni, contro una media OCSE di 81, senza parlare di censura informativa e restrizioni delle libertà personali). Infine, guardando un po’ più avanti, lo sviluppo di robotica ed intelligenza artificiale potrebbe influenzare la visione socio-politica con cui affrontare il fenomeno dei flussi migratori. Negli ultimi mesi è caldo il tema politico del calo demografico da un lato e dall’altro della necessità di accogliere i migranti che continuano ad arrivare sulle nostre coste, non solo dall’Africa, ma da diversi paesi dell’oriente. Lasciando da parte considerazioni di carattere morale e/o religioso, l’incremento della forza lavoro, possibilmente qualificata e gestita tramite flussi regolari, potrebbe supportare diversi settori economici che richiedono manodopera e aiutare il problema del calo della natalità, fenomeno tipico dei paesi maggiormente sviluppati ma particolarmente evidente proprio in Italia. La potenziale prospettiva, come detto più nel lungo termine, di poter rimpiazzare gran parte del lavoro manuale e non solo con macchine e intelligenza artificiale, potrebbe diminuire la necessità di migranti. I robot e l’intelligenza artificiale diventare i nuovi schiavi del futuro, creando ricchezza cosi come in passato è stato per i grandi imperi, da quello romano alla stessa società americana prosperata anche grazie alla tratta degli schiavi dall’Africa. L’accesso o meno alle migliori tecnologie sarebbe l’equivalente del possesso o meno degli schiavi più forti, in grado quindi di creare maggior ricchezza per i propri possessori. In un sistema in cui, tuttavia, anche tramite strumenti di redistribuzione del reddito (un salario minimo universale), i cittadini godono di maggiore tempo libero e maggiore serenità economica, è assai probabile che anche il tasso di natalità si alzi significativamente, andando a risolvere parzialmente, se non in toto, in problema demografico. In quest’ottica, un simile modello di sviluppo economico potrebbe essere visto favorevolmente dai governi con visione sovranista e con retoriche e programmi incentrati alla difesa dell’identità e della cultura nazionale. Insomma, come abbiamo visto, Chat GPT non è solo una chat automatica, ma solo il segnale di  un mondo nuovo e potenzialmente molto diverso che spetta a noi plasmare nella maniera migliore.

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COME INVESTIRE NEL 2023

Scritto il 09.01.2023

Prima di presentare degli spunti d’investimento per il 2023 vediamo come sono andate le indicazioni fornite per il 2022 (articolo del 20 dicembre 2021). Si consigliava: più Europa e meno US, meno titoli growth e più titoli value, preferenza per società legate al cambiamento climatico, investire sul settore energia e finanziario, attendere correzioni importanti sul mercato azionario, attenzione ai rischi di inflazione più alta delle previsioni, ai rischi di tensioni geopolitiche tra USA, Cina e Russia e alle problematiche del settore immobiliare cinese. A consuntivo: l’Europa (-10%) ha fatto meglio di USA (-20%), i titoli value hanno fatto meglio dei growth (Nasdaq -33% vs -9% del Dow Jones sul mercato US e a livello globale (indici in USD) MSCI World Value -6% vs -29% di MSCI World Growth), un fondo come il Nordea Climate Change ha fatto meglio dell’indice azionario mondiale, il settore energetico è stato il migliore del 2022  (+48% MSCI World Energy) mentre i finanziari, anche se negativi, hanno sovraperformato l’indice mondiale (-10% MSCI World Financials vs -18% di MSCI World), il mercato ha registrato importanti correzioni, soprattutto riguardo ai titoli tecnologici, l’inflazione è esplosa raggiungendo il 10% in Europa, abbiamo avuto lo scoppio della guerra in Ucraina e forti tensioni su Taiwan culminate con la visita di Nancy Pelosi sull’isola, mentre a fine novembre è stato annunciato un piano di salvataggio da 200 mld di dollari per sostenere il settore immobiliare cinese ancora in serie difficoltà. Cosa aspettarci nel 2023? In estrema sintesi potremmo dire: 1) Recessione; 2) Inflazione persistente ma in discesa dai massimi; 3) Debolezza e volatilità sul mercato azionario; 4) Interessanti opportunità per le obbligazioni. Analizziamo con ordine ciascun tema. Recessione Dopo le previsioni di investimento largamente fallaci dello scorso anno da parte delle principali case di investimento di Wall Street, quest’anno sembra esserci un ampio consenso sulla recessione in arrivo, un effetto collaterale quasi inevitabile della guerra contro l’inflazione combattuta dalle banche centrali con continui e corposi rialzi dei tassi di interesse. Sull’entità e la severità della recessione, tuttavia, ci sono più distinguo. Mentre il consenso parla di una recessione leggera, un broker come Barclays ritiene che la crescita mondiale arrivi ad appena l’1,7%, una delle più deboli degli ultimi 40 anni, con un tasso di disoccupazione negli USA che raggiungerà quasi il 5% entro 12 mesi (dal 3,5% attuale), Fidelity parla di hard landing mentre Ned Davis vede la crescita mondiale al 2,4% con il 65% di possibilità di una recessione profonda. Axa Investment Managers è più negativa del consenso con una previsione di -0,2% in US nel 2023 e 0,9% nel 2024. La forte inversione della curva dei rendimenti tra le scadenze a 2 e 10 anni, tuttavia, un segnale abbastanza affidabile di una recessione nei 6-12 mesi seguenti, segnala una recessione profonda e un sondaggio di KPMG indica che mentre il 91% dei CEO si attende una recessione nei prossimi 12 mesi, solo il 34% ritiene che sarà di breve durata e di leggera entità. Inflazione L’inflazione sembra aver raggiunto il suo picco nel 2022 ma rimarrà ampiamente sopra il target del 2% delle banche centrali. Secondo Algebris negli USA si avrà un 5% di inflazione entro luglio (3% quella core) e un 7% in Europa (5% la core). Nonostante questo rallentamento, la politica monetaria rimarrà restrittiva con rischi di ulteriori rialzi dei tassi in Europa e Regno Unito. Anche secondo Goldman Sachs la core inflation negli USA arriverà a 3% per la fine del 2023. Pictet parla di inflazione globale in forte discesa fino ad un 3,5% nel 2023, mentre DWS la vede ancora alta, al 6% in Europa e oltre il 4% in US. E’ indubbio che il calo dei costi del gas e del petrolio, qualora questi trend non venissero invertiti nuovamente, favorirà molto il calo dell’inflazione in Europa ma, seppure in discesa dai massimi, difficilmente avremo, a mio parere, un’inflazione europea e italiana sotto il 4-5% nel 2023, a meno di eventi imprevedibili (ad esempio un crash del mercato immobiliare in Cina e una contrazione del Pil cinese, un vero cigno nero insomma). Mercato azionario Con una recessione in arrivo, le attese sono per nuovi minimi del mercato azionario: mentre la discesa nel 2022 era legata alla contrazione dei multipli e delle valutazioni, nel 2022 sarà la revisione al ribasso degli utili a portare nuovi cali sull’azionario. Di questo avviso sono BNP Paribas e Pimco, in linea con il consenso generale di una revisione degli utili, con Morgan Stanley che prevede, tra alti e bassi un S&P500 a circa 3900 punti a fine 2023, vicino quindi ai valori attuali, e Barclays che predilige le obbligazioni e il cash alle azioni. Deutsche Bank vede un indice intorno ai 3200 punti nel terzo trimestre per poi tornare a 4500 a fine 2023. L’idea di fondo è che la debolezza ci sarà soprattutto nella prima fase del 2023, in previsione di recessione, mentre un recupero potrebbe esserci nella seconda parte del 2023, in quanto l’S&P500 raggiunge solitamente il suo minimo 6 mesi prima della fine di una recessione. In sintesi, a meno di sorprese significative, le attese generali sono per nuovi minimi nei prossimi 6-9 mesi. Obbligazionario Il 2023 sembra essere l’anno dell’obbligazionario. La fine dell’anomalia storica dei tassi zero, se da un lato ha portato grossi grattacapi per i detentori di obbligazioni a lunga scadenza, dall’altro ha creato interessanti opportunità per chi decide di investire adesso in questa asset class, con rendimenti interessanti che non si vedevano da anni. Pimco, uno dei maggiori gestori obbligazionari mondiali, non si aspetta un rapido cambio di direzione politica monetaria con tassi che inizierebbero a scendere solo a fine 2023 (favorendo quindi il rialzo dei prezzi delle obbligazioni) ma, anche senza questa aspettativa, ritiene che i rendimenti siano già abbastanza interessanti per generare ottime cedole mentre la stabilizzazione dei tassi potrebbe attrarre ulteriori investitori non più spaventati da rischi di perdite in conto capitale. Anche i modelli di Vanguard prevedono rendimenti per le obbligazioni americane del 4-5% annuo per la prossima decade, contro 1,4-2,4% di solo un anno fa. Uno studio di MFS sulle obbligazioni ci indica alcune importanti motivazioni per preferire le obbligazioni: 1) Rendimenti in salita che non si vedevano da un decennio con rinnovata capacità di generare un reddito interessante, in netto contrasto alla situazione del 2020 con il 30% del debito globale caratterizzato da rendimenti negativi; 2) L’obbligazionario torna di nuovo a rappresentare un’alternativa interessante rispetto alle azioni con un differenziale di rendimento tra cedole obbligazionarie e dividendi azionari di oltre il 2%; 3) Le obbligazioni riconquistato lo storico ruolo di riduzione della volatilità del portafoglio, ora che ci si è allontanati significativamente dai tassi zero che rappresentavano una bomba a orologeria (vedi mio articolo del 2020 sui rischi di un portafoglio 60/40) esplosa poi nel 2021. Anche la statistica è a favore sulla possibilità di guadagni in conto capitale dal rialzo dei prezzi delle obbligazioni nel 2023. Infatti, in 100 anni non ci sono mai stati più di 2 anni di fila con performance degli obbligazionari negative: dopo i due anni negativi del 1955-56 si è registrato un 6,8% nel 1957 e dopo il biennio negativo del 1958-59 un 11,6% nel 1960. Dopo il -4,4% del 2021 e il crollo storico del -12% dello scorso anno cosa accadrà nel 2023? Non possono mancare, infine, alcuni spunti di autorevoli gestori di hedge fund quali John Hussman e Michael Burry. Michael Burry, famoso per avere previsto la crisi dei subprime, è alquanto negativo sul mercato azionario. A suo parere abbiamo 3 fattori di rischio. Il primo è legato a una seconda ondata d’inflazione dopo la prima che, come abbiamo visto, ha già raggiunto il suo picco (negli anni ‘40 e ‘70, a una prima ondata inflattiva ne seguì una seconda). A suo parere, dopo l’inizio della recessione, la Fed sarà costretta a tagliare i tassi provocando una seconda ondata inflattiva. Il secondo fattore di rischio è legato al livello di disoccupazione a livelli storicamente bassi e quindi destinato a salire. L’ultimo fattore è legato al livello di leverage del sistema e al rischio di margin call, ossia il rientro parziale o totale da prestiti che sono stati messi in piedi in una situazione di tassi estremamente favorevole e aventi a garanzia asset finanziari che tendono a perdere valore. Se non viene reintegrato un valore congruo della garanzia con aggiunta di liquidità il creditore è costretto a chiudere la posizione vendendo gli asset in garanzia e provocando un ulteriore ribasso delle sue quotazioni, avviando un circolo vizioso al ribasso che può coinvolgere altri operatori. Michael Hussman, come correttamente evidenziato un anno fa, considera le valutazioni raggiunte a inizio 2021 come anche più estreme rispetto a quelle del 2007-2008. A suo parere, nonostante l’importante correzione già verificatasi sul mercato azionario, nei bear market, ossia nei mercati in discesa, è probabile aspettarsi una sequenza di onde di rimbalzo e nuovi minimi, con una correzione del 20% circa (come quella del 2022) che avviene nel primo anno, seguita da successive ondate ribassiste negli anni successivi: questo è quanto accaduto nei tre peggiori crolli del mercato azionario del dopoguerra: 1973-74, 2000-2002, 2007-2009. In base ai suoi modelli, le attuali quotazioni dell’S&P500 implicano rendimenti medi negativi per i prossimi 12 anni mentre, per ottenere quel 10% di rendimento medio considerato “normale” (storicamente è questo il rendimento medio del mercato americano), l’indice americano dovrebbe quotare 1600 punti, che si confronta con un target medio per il 2023 delle case di investimento di Wall Street di oltre 4200. Questo non implica che il gestore si attenda, necessariamente, una correzione del 60% dai livelli attuali ma sta indicare come le valutazioni attuali siano ancora estremamente elevate e che il 1600 rappresenti una potenziale soglia al ribasso oltre la quale sarebbe estremamente difficile scendere. Interessanti anche le sue considerazioni su un possibile inizio di taglio dei tassi: quando il tasso sui Fed funds è stato inferiore all'inflazione core, con un'inflazione core anche superiore al 2,5%, la Fed non ha mai iniziato un allentamento monetario a meno che la recessione non abbia spinto il tasso di disoccupazione almeno al 6%. Inoltre le peggiori perdite sul mercato tendono a seguire e non precedere un iniziale cambio di politica monetaria della Fed, in quanto tali inversioni di rotta tendono a verificarsi nel momento in cui qualcosa è andato storto. Infine, una sua analisi dell’agosto 2022 che confronta rendimenti obbligazionari e azionari attesi per i prossimi anni, supporta la tesi della preferenza per il mercato obbligazionario in questa fase: infatti, se si escludono i periodi che terminano con i picchi delle bolle, i rendimenti medi annuali dell’S&P500 nei prossimi 12 anni saranno probabilmente inferiori a quelli delle obbligazioni così come avvenne dopo lo scoppio delle bolle del 1929 e 2000. Potenziali rischi Tra i principali rischi rimangono l’andamento del conflitto in Ucraina e l’evoluzione della politica cinese. La Cina rappresenta un rischio, in particolare, sotto 3 aspetti: 1) Sul piano geopolitico in base alla tipologia di sostegno o meno che vorrà dare alla Russia nel conflitto in Ucraina e nel suo tentativo di ridisegnare l’ordine mondiale; 2) Sul piano sanitario nuove emergenze su possibili varianti di Covid potrebbero rallentare le attività globali ed esacerbare il periodo di recessione; 3) La riapertura della sua economia potrebbe favorire la crescita economica mondiale ma continuare a mantenere alta l’inflazione e costringere quindi le banche centrali a mantenere più a lungo tassi di interesse elevati. Conclusioni Preferenza per le obbligazioni inflation-linked soprattutto con scadenze a 2-3 anni e continuo accumulo sui ribassi di obbligazioni a più lunga scadenza (10-15 anni) in attesa di un inizio di taglio dei tassi tra fine 2023 e 2024. Interessante anche una piccola esposizione al debito dei mercati emergenti in previsione di un dollaro che dovrebbe aver perso la sua forza (anche se rimane sempre il rischio di un fly-to-quality in caso di shock estremi nel sistema). Probabili nuovi minimi e rally azionari di ricopertura di posizioni short per cui accumulo azionario su ribassi e vendita parziale (o totale se si ha un’ottica più di breve periodo) delle posizioni sui rialzi anche importanti che dovremmo vedere.  

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QUANTO DURERÀ L’INFLAZIONE?

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 06.12.2022

In un articolo del gennaio 2021 avevo indicato come vi fossero 3 motivi principali per cui avremmo potuto avere un aumento dell’inflazione: politiche fiscali globali fortemente espansive di portata storica, riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, volume degli interventi delle banche centrali senza precedenti. L’inflazione è poi effettivamente arrivata ma con una rapidità e una forza oltre le previsioni e il necessario. Se da un lato, infatti, i livelli d’inflazione intorno al 2% annuo sono auspicabili (non a caso sono spesso citati come i target di politica monetaria delle banche centrali), soprattutto per i paesi con un elevato debito pubblico, dall’altro livelli eccessivi, come gli attuali a doppia cifra, rappresentano una tassazione occulta e fortemente regressiva in quanto colpiscono maggiormente le fasce meno abbienti della popolazione, creando forti problematiche di consenso politico per i governi e, nei casi estremi, disordini sociali come quelli registratisi in diverse occasioni storiche nei paesi del Nord Africa. A che punto siamo quindi nel percorso di riduzione dei livelli d’inflazione e cosa possiamo attenderci per i prossimi anni? Il trend di breve dell’inflazione I dati più recenti mostrano i primi segnali di rallentamento dell’inflazione negli Stati Uniti. Il dato, pubblicato il 10 novembre, con un’inflazione su base annua al +7,7% contro le attese del 7,9%, ha subito messo il turbo ai mercati azionari facendo leva su maggiori speranze che la Fed possa iniziare a limitare i rialzi sui tassi. Anche in Europa si è visto un primo segnale incoraggiante di discesa dell’inflazione, dal 10,6% di ottobre al 10% di novembre, registrando la prima riduzione dopo 17 aumenti consecutivi. Il trend di discesa è stato, indubbiamente, favorito da un calo delle quotazioni del petrolio, passato dai quasi 100 dollari d’inizio novembre agli 80-85 attuali. Questo è anche in linea con l’avvicinarsi del rallentamento economico globale, poiché in periodi di recessione i prezzi del petrolio raggiungono i 65-70 dollari al barile. Tuttavia, da questo punto di vista, la potenziale riapertura delle attività in Cina, con un abbandono della politica zero Covid, sempre più osteggiata dalla popolazione, potrebbe sostenere i prezzi del greggio e quindi rallentare non poco la discesa dell’inflazione dai suoi picchi. Le stesse politiche monetarie di rialzo dei tassi d’interesse proprio per combattere l’inflazione possono a loro volta, paradossalmente, rallentare la discesa dell’inflazione. Negli USA, ad esempio, uno dei maggiori contributi all’inflazione nel 2022 è stato il costo degli affitti, che tuttavia sono stati spinti in alto da coloro che, dopo il forte aumento dei costi dei mutui, sono stati costretti ad abbandonare eventuali piani di acquisto di un alloggio, ripiegando sulla locazione. Un fattore importante è anche svolto dal ruolo delle aspettative: più a lungo l’inflazione rimane elevata, più a lungo sia aziende sia consumatori si aspettano che possa continuare a rimanere elevata in futuro, generando quindi richieste di adeguamenti contrattuali e salariali e creando una pericolosa spirale di prezzi, salari e aspettative crescenti. Analisi storiche Un recente studio di Deutsche Bank, che ha preso in considerazione 318 osservazioni, a partire dal 1920, su mercati sviluppati e mercati emergenti, conclude che una volta che il tasso d’inflazione ha superato l’8%, in media ci vogliono almeno 2 anni per farlo scendere sotto il 6%, livello intorno al quale tende a stabilizzarsi fino a 5 anni dopo lo shock iniziale, un valore mediamente più elevato di 200 punti base rispetto alla mediana del 4% di inflazione pre-shock. Se dovessimo traslare queste considerazioni sulla situazione italiana, ad esempio, anche considerando valori iniziali eccezionalmente bassi, come un’inflazione media sotto 1% nel quinquennio 2021-2017, difficilmente potremmo ipotizzare un’inflazione sotto il 3% nei prossimi anni. Questi dati sembrano essere confermati da un’analisi della Bank of England secondo la quale, negli ultimi 5 secoli, quando la core inflation (l’inflazione al netto delle componenti più volatili quali il costo dell’energia e degli alimentari) su mercati sviluppati ha superato il 5% per oltre 12 mesi, ci sono voluti almeno 10 anni per riportarla sotto il 2%: a volte sono stati necessari fino a 30 anni, e solo in una circostanza, nel secolo scorso, ci sono voluti meno di 5 anni. Persistenza delle cause strutturali In sintesi, queste riflessioni e analisi vogliono sottolineare come non sia semplice e veloce riportare l’inflazione sotto controllo una volta che questa è sfuggita di mano. Se, infatti, torniamo ai 3 fattori chiave che hanno generato inflazione negli ultimi 2 anni, possiamo notare come permangano ancora gli effetti della maggior parte di loro. La politica fiscale fortemente espansiva tramite trasferimenti diretti a famiglie e imprese di risorse pubbliche, insieme all’impossibilità di spesa durante il Covid, ha creato riserve di liquidità che ancora sostengono i consumi sul mercato americano, in aggiunta ad un mercato del lavoro che non accenna a rallentare. Ai fenomeni del reshoring, del decoupling delle catene produttive, della transizione verde, ossia tutti fenomeni inflattivi, si sono aggiunti quelli delle difficoltà delle catene produttive e degli shock energetici legati al conflitto in Ucraina con conseguenze, non solo nel breve periodo ma soprattutto nel lungo, in quanto i nuovi assetti geopolitici richiederanno una maggiore autarchia in campo energetico, alimentare e tecnologico da parte di molti paesi, riducendo quindi la globalizzazione e contribuendo a sostenere l’inflazione. L’unica inversione si è registrata sulla politica monetaria con un forte rialzo dei tassi di interesse, non ancora terminato, e una riduzione dei bilanci delle banche centrali, azioni che comunque richiedono del tempo per potersi tradurre in effetti sull’economia reale e che porteranno ad una probabile recessione nel 2023. Come ha commentato Davide Serra, fondatore di Algebris, il mondo è fatto per avere un’inflazione del 2-3% annuo, in media. Avendo avuto un’inflazione quasi zero negli ultimi 10 anni, un 3-4% annuo per il prossimo decennio non farebbe che riequilibrare la media del lungo periodo. In sostanza, un’inflazione così bassa e così a lungo è stata un’anomalia che dovrebbe essere riassorbita nei prossimi anni. Analisi grafica dei mercati Obbligazionario Dal 23 ottobre, data dell’ultimo articolo in cui consigliavo acquisti sui ribassi dell’obbligazionario, si è avuto un forte rimbalzo del prezzi del BTP che hanno reso il 10% in poco più di un mese. Azionario Anche l’azionario ha performato molto bene dal 23 ottobre, con un rialzo massimo del 9% andando anche oltre l’area di probabile sosta indicata a 3900-4000 punti. Come si nota dal grafico settimanale, tuttavia, il trend al ribasso rimane ancora in essere mentre rappresentano un forte ostacolo i livelli 4100-4150 che invitano all’apertura di posizioni ribassiste o prese di profitto per chi ha comprato di recente e predilige un’ottica di breve periodo. Lo stesso indice Vstoxx50, che misura la volatilità sull’azionario europeo, è di nuovo nella fascia tra 25 e 20, che durante tutto il 2022, ha coinciso con massimi relativi di mercato, portando a ribassi importanti partiti in aprile e agosto. Preoccupa anche il fatto che il vvstoxx, ossia la volatilità del vstoxx, è vicino ai minimi annuali, ad indicare una probabile accelerazione della volatilità nelle prossime settimane, più probabilmente a partire da gennaio, e un calo dei corsi azionari. Conclusioni e strategie Le analisi storiche mostrano che l’inflazione ha un carattere, potremmo dire, viscoso, difficile quindi da moderare in tempi brevi e nella quantità desiderata. Questo spinge a pensare che saremo di fronte, per alcuni anni ad un’inflazione media annua più alta di quella auspicata da sempre dalle banche centrali e fissata al 2%. In questo mutato scenario le strategie di portafoglio dovranno tenere in maggiore considerazione strumenti atti a performare meglio in un contesto inflattivo. Da un punto di vista operativo, su un piano tattico di breve periodo, sia il rally obbligazionario, e soprattutto quello azionario, possono essere già venduti in attesa di nuove turbolenze che potranno manifestarsi molto probabilmente all’inizio del 2023, in quanto stagionalmente il mese di dicembre difficilmente sarà negativo. Su un piano più di lungo termine rimangono validi gli acquisti sulla debolezza, qualora si ripresentassero i prezzi interessanti visti in ottobre sulle obbligazioni in particolare, un po’ meno sull’azionario dove è più probabile attendersi nuovi minimi rispetto a quelli di ottobre.  

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COME INVESTIRE IN UNO SCENARIO MACROECONOMICO COMPLESSO

Scritto il 24.10.2022

Il crollo contemporaneo del mercato azionario e obbligazionario degli ultimi mesi ha creato una situazione assai rara che può disorientare molti investitori. Partiamo quindi dall’analisi di ciò che è accaduto per capire come muoversi da qui in poi. Il flop del portafoglio 60/40 Uno degli elementi cardine di un investimento di successo nel lungo termine è la diversificazione, che molto spesso viene implementata con un classico portafoglio 60/40, ovvero il 60% investito in obbligazioni e il 40% in azioni. Dai dati storici sul mercato americano degli ultimi 100 anni, solo nel 1931, 1941, 1969 si erano avuti rendimenti negativi su entrambi i comparti a fine anno. In aggiunta, la performance finale del portafoglio bilanciato (-29% nel 1931, -8% nel 1941, -7% del 1969) era dovuta principalmente alla componente più rischiosa, quella azionaria, mentre la componente obbligazionaria non era andata oltre il -5% (nel 1969), assolvendo alla sua funzione storica di riduzione del rischio/volatilità. Il 2022, a poco più di due mesi circa dalla sua conclusione, si presenta invece come un unicum degli ultimi 100 anni, con una performance della parte obbligazionaria di -17%, mai verificatasi in precedenza, accompagnata da -23% della componente azionario. Era tutto ciò prevedibile? Premesso che nessuno prevede il futuro, tutto ciò era sicuramente probabile ed evitabile per un investitore, come avevo scritto in un precedente articolo ( “Portafoglio 60/40? No Grazie. Troppo rischio e poco rendimento” del 2 ottobre 2020) mettendo in guardia dal rischio sulla componente obbligazionaria. Infatti, il 2021 si è poi concluso con oltre un -4% sul comparto del reddito fisso, cosa già rara, mentre la performance del portafoglio è stata salvata solo dall’ottima performance dell’azionario, spinto ancora dagli impulsi eccezionali sul piano fiscale e monetario post covid, premesse, tuttavia, dell’esplosione dell’inflazione che ha portato le banche centrali, oggi, a fare marcia indietro sulla politica monetaria, innescando vendite massicce sulle obbligazioni. Il rialzo repentino dei rendimenti ha quindi generato una correzione anche sul lato azionario, soprattutto sulla parte azionaria dei titoli growth, più sensibili ai tassi di interesse (ad oggi il Nasdaq è sceso del 33% contro il 23% dell’S&P500), affossando completamente la performance del classico portafoglio 60/40 che, non a caso, registra la peggiore performance degli ultimi 100 anni.   Dove va l’inflazione Appare quindi evidente che tutto ruota intorno al dato dell’inflazione. Cosa possiamo dire a riguardo? Secondo la casa di investimento Algebris il calo dell’inflazione in US non tarderà ad arrivare. I dati del periodo estivo mostrano una riduzione dei colli di bottiglia dal lato dell’offerta mentre l’inflazione sul lato degli affitti sembrerebbe aver toccato il picco. A livello globale si assiste a una riduzione dei prezzi, su base trimestrale, delle materie prime (eccetto il gas) mentre il petrolio è sceso di circa il 30% dal picco di giugno. La società si attende un 7% d’inflazione a fine anno, con l’inflazione core al 5,5%. Attualmente i mercati prezzano dei tassi d’interesse terminali del 5% per la FED e del 3% per la BCE. Se il rallentamento della crescita inflattiva fosse confermato dai dati delle prossime settimane/mesi i tassi terminali non sarebbero superati. In Europa la situazione è più complessa in quanto una larga parte dell’inflazione è legata al costo del gas. L’ipotesi di base è che il rallentamento dell’inflazione possa essere più lento in Europa anche se va notato, da un lato, il forte calo dei prezzi del gas dal picco di agosto, dall’ altro il recente accordo a livello europeo sul tetto al suo prezzo, l’ultima vittoria di Draghi in UE, che potrebbe contribuire a ridurre ulteriormente l’elemento speculativo e calmierare la spinta inflazionistica. La quasi certa recessione in Europa (il Fondo Monetario Internazionale ha già stimato per il 2023 una contrazione del PIL in Italia dello 0,2% e dello 0,3% in Germania) e il rallentamento/recessione negli USA nel 2023 dovrebbero dare il contributo finale alla lotta all’inflazione, permettendo alle banche centrali di fermare la corsa al rialzo dei tassi d’interesse, cioè quello che sarebbe il vero elemento positivo sia per il mercato obbligazionario sia per quello azionario. Pazienza e lucidità Un’interessante analisi della casa di investimento T.Rowe Price indica come, con riferimento al mercato azionario, in questa particolare fase di mercato, potrebbe pagare avere maggiore pazienza. Dalla loro analisi delle precedenti flessioni di oltre il 15% dai massimi del mercato azionario americano dal 1928, gli investitori avrebbero potuto migliorare i rendimenti del proprio portafoglio nei 12 mesi successivi sia che si fosse entrati 3 mesi prima o dopo il punto di minimo del mercato. Questa è una conclusione che molti addetti ai lavori conosco: quando ci sono cali importanti sull’azionario inutile cercare di individuare il minimo ma iniziare a comprare premia sempre successivamente, anche se lo si fa con un po’ di anticipo o ritardo. Tuttavia, andando a selezionare storicamente quelle situazioni di mercato passate più simili a quella attuale, ossia cali del mercato azionario con inflazione e tassi di interesse in aumento, in particolare nel 1970, 1974, 1982, 1987 e 1990, si nota come permanga il miglioramento dei rendimenti futuri di un portafoglio bilanciato (passaggio da 60/40 a 70/30)  per coloro che fossero entrati 3 mesi dopo il minimo di mercato mentre sia presente una riduzione per coloro che fossero entrati 3 mesi prima. In una parola: in situazioni storiche più vicine a quella attuale, conviene attendere più del solito prima di incrementare le posizioni sull’azionario. Anche un broker come Beremberg conferma questo approccio indicando che una recessione non è ancora prezzata e che un valido segnale di timing sul mercato azionario globale negli ultimi 50 anni si è avuto con rapporti prezzo/utili sotto le 10 volte, contro un valore attuale di 11,3. Analisi grafica L’analisi grafica su S&P500 (sebbene manchi ancora una settimana alla conclusione del mese) mostra il tentativo di recuperare i minimi di giugno/luglio. Era facile prevedere la rottura di questi minimi in quanto a inizio estate non si parlava più di tanto di recessione e l’inflazione non sembrava così persistente. Da notare come i valori minimi toccati a fine settembre e ottobre siano nella fascia 3500-3600, quella che avevo indicato in un articolo di febbraio (“Mercato azionario: cosa e quando comprare”) come un valido punto d’ingresso. La correzione dai massimi ad oggi è meno del 30%, che si confronta con media storica dei drawdown del 35% nelle fasi di recessione. Alla luce di questo è possibile stimare un potenziale minimo successivo in area 3250, in cui si avrebbe una correzione dai massimi di oltre il 30%. L’ipotesi più pessimistica, di cui attualmente non si vedono segnali ma che può essere considerata a livello statistico, sarebbe di un calo massimo del 50%, come nel 2008 o nel 1974, con l’indice che potrebbe andare proprio in area 2400, a ritestare i minimi grafici del 2018 e 2020. Riguardo al rialzo/rimbalzo delle ultime settimane, che sembra essere guidato molto da prese di profitto di chi ha scommesso al ribasso, difficilmente potrà andare oltre i 3900-4000, ossia un altro +5% dai prezzi attuali. Strategie di acquisto Azionario: come abbiamo visto nel grafico sui drawdown storici, situazioni di calo dei mercati intorno al 25/30% capitano raramente sui mercati e bisogna saperne approfittare. Coloro che sono già nell’azionario o che utilizzano PAC da diversi anni possono incrementare gli acquisti o, per i più prudenti, attendere altri cali. Per coloro che invece avessero iniziato un PAC da pochi mesi, quindi in un mercato in discesa, non rimane che pazientare e seguire il piano di acquisto, in particolare sulle estremizzazioni dei ribassi. A coloro che invece fossero entrati con larga parte o la quasi totalità del capitale sull’azionario a inizio anno…magari consigliati anche da qualche consulente…consiglio di armarsi di grandissima pazienza e provare a contattare persone di maggiore professionalità. Obbligazionario: è possibile un’ulteriore riduzione delle quotazioni nelle prossime settimane/mesi ma un tetto ai rendimenti, e quindi alla riduzione dei prezzi, sembra più vicino sia temporalmente sia in termini di valore finale rispetto al mercato azionario. Opportuni quindi gli acquisti sui ribassi con la possibilità che l’innesco di una recessione nel primo trimestre del 2023 possa comportare un’inversione dei prezzi al rialzo entro i prossimi 5-6 mesi al massimo. Rischi all’orizzonte Il principale fattore d’imprevedibilità sul quadro macroeconomico rimane il conflitto in Ucraina. La recente riconferma di Xi Jinping quale leader cinese e l’impegno ad apportare delle modifiche alla Costituzione del partito per opporsi formalmente all’indipendenza di Taiwan potrebbero portare novità nelle prossime settimane riguardo al conflitto: la Cina appoggerà maggiormente la Russia nel conflitto in Ucraina, al fine di distrarre il più possibile gli Stati Uniti sul versante europeo e renderli meno pronti sul lato del pacifico, oppure Xi sarà più conciliante e diplomatico al fine di salvaguardare i rapporti commerciali con il resto del mondo, cruciali come non mai considerando il rallentamento dell’economia cinese dovuto, tra l’altro, alla politica di tolleranza zero sul covid e i problemi del mercato immobiliare? Anche il meteo sarà una variabile da monitorare nei prossimi mesi: un inverno molto rigido potrebbe creare razionamenti del gas in alcuni paesi con tensioni sociali e politiche accompagnate da maggiori costi a livello economico. Guardando più a livello nazionale, ci sarà l’esordio di un nuovo governo in Italia con novità storiche, sia nella collocazione politica che nella leadership. Eventuali mosse incaute sia a livello nazionale che europeo non potranno non avere effetti su economia e coesione all’interno della UE. In questo senso quanto accaduto pochi giorni fa in UK, dove una clamorosamente errata iniziativa di politica economica ha costretto la nuova premier alle dimissioni, sarà sicuramente di insegnamento per il nuovo governo al fine di adottare misure ben ponderate e ragionate e prive di ideologie, in particolare considerando quanto l’Italia sia un sorvegliato speciale da parte della BCE per il suo alto livello di debito pubblico.

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LO SHOCK DEI TASSI D’INTERESSE E COME BENEFICIARNE

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  • Titoli di Stato, Spread e Tassi di i
Scritto il 13.06.2022

L’annuncio della BCE, che la scorsa settimana ha fortemente scosso i mercati obbligazionari e azionari, di una politica di rialzo dei tassi di interesse in maniera graduale ma sostenuta in Europa a partire da luglio non è altro che il finale di un romanzo i cui primi capitoli potevano già essere letti un paio di anni fa. In un precedente articolo dell’ottobre 2020 sui rischi di un portafoglio 60% azionario/40% obbligazionario scrivevo: “E’ indubbia, a mio parere, la trasformazione della componente obbligazionaria da mitigatrice ad amplificatrice del rischio (inteso in questo caso come massimo drawdown) e volatilità dell’intero portafoglio, sia esso un 60/40 e ancor di più un risk parity.” Nell’articolo riportavo anche la valutazione della società di investimento Algebris secondo cui “una delle cose più pericolose da avere in portafoglio in questo momento sono le obbligazioni governative a lunga scadenza sia per un rischio inflazione sia per un possibile modifica delle aspettative macroeconomiche”. La Santa Barbara era piena di esplosivo, mancava solo la miccia per far esplodere il tutto, che si è dimostrata essere poi l’inflazione. In un successivo articolo del gennaio 2021 mettevo in guardia sul fatto che l’inflazione, ormai un desaparecido da anni, potesse questa volta palesarsi: “Perché quindi, ci si chiede, questa volta dovrebbe essere diverso? Per tre motivi principali: le politiche fiscali ampiamente espansive a livello globale che in passato non abbiamo avuto, la possibile riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, il volume degli interventi delle banche centrali che non ha precedenti, nemmeno nella crisi del 2008-2009”. L’azione delle banche centrali Attualmente la BCE si sta accodando alla politica di rialzi dei tassi della Federal Reserve, già partita mesi fa, che ha portato ad una correzione dei prezzi delle obbligazioni governative USA del 12%, il maggiore crollo di sempre nel primo semestre. Nel giro di pochi mesi la percentuale di obbligazioni a livello globale con rendimenti negativi è passata dal 20% al 4%. Nello specifico, se da un lato la BCE ha annunciato un rialzo di 25 punti base a luglio (probabilmente 50 bps a settembre), un’inflazione stimata a quasi il 7% nel 2022 (3,5% nel 2023 e 2,1% nel 2024) e tassi di crescita del PIL rivisti al ribasso (2,8% nel 2022 e 2,1% nel 2023), dall’altro l’assenza di dettagli su uno scudo antispread per i paesi periferici ha diffuso il panico tra gli investitori, riportando al centro dell’attenzione il grande debito pubblico italiano e la sua sostenibilità. Le analisi delle case di investimento sui rialzi dei tassi Gli investitori, infatti, temono il perdurare di alti tassi di inflazione e il dover rincorrere della BCE fa temere per rialzi del costo del danaro anche oltre le attuali previsioni. Gli analisti di Goldman Sachs (“GS”), ad esempio, ipotizzano un possibile punto di arrivo del rialzo dei tassi a quota 1,5% nel giugno del 2023 che potrebbe spingersi, eventualmente, fino al 2%. Secondo le analisi dell’investment house Schroders di sono 3 motivazioni per il perdurare dell’inflazione: 1) Il perseguimento della politica zero covid in Cina, i cui pesanti lockdown hanno generato colli di bottiglia nelle catene globali di approvvigionamento creando riduzioni dal lato dell’offerta; 2) I prezzi delle materie prime di energia, alimentari e fertilizzanti rimangono elevati in seguito al conflitto in Ucraina; 3) L’inflazione nel settore dei servizi continua a crescere in seguito alle riaperture post covid e la sua alta intensità di manodopera rischia di essere il motore nella spirale di rialzo salari-prezzi. L’approccio seguito dalle banche centrali quindi è quello di sacrificare la crescita economica pur di riportare sotto controllo l’inflazione. Seppure i rischi di una fase recessiva siano in aumento, le aspettative di crescita del PIL rimangono del 3,3% a livello globale mentre, come evidenzia un’analisi di GS, delle 12 fasi di mercato ribassista verificatesi dopo la seconda guerra mondiale, 4 di queste non hanno coinciso con una recessione, registrando un drawdown (escursione dai massimi ai minimi) del 28% (il 35% mediano nelle fasi in cui, al contrario, c’è stata una recessione). Lo scenario di base di GS prevede una fase di mercato ribassista di breve durata senza il verificarsi di una recessione. Secondo Algebris, nonostante i mercati del credito e azionario sembrino prezzare una recessione nel breve periodo, la probabilità di recessione, calcolata ad aprile in base ai loro modelli, si attestava al 30%, in linea con la probabilità di qualsiasi altro mese, mentre era maggiore nel medio periodo, ossia il 60%-65% sui 24-36 mesi. Questo fa loro concludere che il principale rischio sui mercati obbligazionari e azionari sia l’inflazione e non la recessione che, al contrario, solo un distacco dal gas russo nei prossimi mesi potrebbe anticipasi al 2022-2023. Riguardo alla loro analisi del debito pubblico italiano, si ricorda come circa il 30% dell’intero stock è attualmente detenuto dalla BCE e che questa interverrà con misure di contenimento degli spread solo al raggiungimento di soglie di emergenza. Quali interessanti spunti possono derivare dalle analisi fin qui fatte? Mercato obbligazionari Quanto accaduto negli ultimi mesi sui mercati obbligazionari ha finalmente riportato verso condizioni di maggiore equilibrio i prezzi delle obbligazioni alterati da anni di politiche di quantitative easing, rendendo di nuovo attraenti le obbligazioni americane IG e HY (quest’ultime con rendimenti del 7%). Guardando all’Italia, i rendimenti del BTP decennale sfiorano il 4%, mentre anche su scadenze di 2-3 anni è possibile spuntare tassi oltre il 2%. Se quindi, fino a solo un anno fa, un investimento sul BTP decennale generava un piccolo rendimento a fronte di un rischio di rialzo dei tassi elevato (e quindi di potenziali perdite in conto capitale per i titoli non portati a scadenza), attualmente i rendimenti sono molto più interessanti e compensano molto meglio per ulteriori cali dei prezzi che si avvicinano sempre più ad una soglia di intervento antispread da parte della BCE. Inoltre, lo shock inflattivo e la conseguente aggressività nel rialzo dei tassi nel breve periodo possono portare ad un appiattimento della curva dei rendimenti con maggiori rialzi dei rendimenti soprattutto sulle scadenze di breve e un minore effetto sulle scadenze di lungo penalizzate da previsioni di minore crescita prospettica, frutto delle politiche monetarie più restrittive della BCE. La maggiore attrattività del mercato obbligazionario può quindi sintetizzarsi con un passaggio da un approccio TINA “There is no alternative”, ovvero non c’è alternativa valida all’azionario, ad un approccio TARA “There are reasonable alternatives”, ovvero ci sono di nuovo delle alternative interessanti. Se, quindi, negli ultimi anni l’approccio più corretto per investire sui mercati obbligazionari era usare delle gestioni separate o fondi obbligazionari con duration molto limitata, fermo restando la loro validità, le nuovi condizioni di mercato permettono di esplorare nuove opzioni. Mercati azionari Guardando al mercato azionario notiamo come la massima correzione dai record del novembre 2021 sia stata per il Nasdaq del 30%, di circa il 21% per S&P500 e del 25% per il FTSEMIB italiano. La peggiore performance dei titoli tecnologici si spiega con il fatto che le loro quotazioni sono più sensibili ai rialzi dei tassi che, spinti dalla lotta all’inflazione, stanno guidando l’attuale correzione sui mercati obbligazionari ed azionari. Abbiamo ricordato prima come le correzioni, in media, nelle fase recessive, si attestino intorno al 30-35% dai massimi. E’ interessante notare che nel recente sondaggio di Bloomberg tra gli operatori finanziari, il gruppo più ampio di questi, circa il 30%, stima il livello di minimo dell’S&P500 nel 2022 intorno ai 3600-3400 punti, ovvero circa un 10% in meno rispetto ai livelli attuali, mentre un ulteriore 14% prevede un minimo intorno ai 3200-3400. In sintesi, potremmo concludere che oltre il 40% degli operatori farebbe acquisti sul mercato azionario, sulla base delle condizioni economiche e geopolitiche ad oggi note, su ribassi tra il 10% e il 15% rispetto ai valori attuali.Ricordo come, in un articolo di inizio febbraio, stimavo un interessante punto di acquisto sull’S&P500 a 3500-3600, ben prima di questo sondaggio…

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PESTE, GUERRA E CARESTIA

Scritto il 10.05.2022

Peste, guerra e carestia. Sembra una frase che eravamo abituati a leggere a scuola solo sui libri di storia, invece è tornata molto attuale anche in questi giorni. Con la fine della fase emergenziale del covid e i problemi sulle catene di approvvigionamento da questo causato, la forte ripartenza dell’economia mondiale aveva già creato pressioni inflazionistiche sulle materie prime, dal petrolio, ai metalli, ai prodotti agricoli.Lo scoppio del conflitto in Ucraina sta ora amplificando l’effetto inflazionistico generale, in particolare riguardo ai prodotti agricoli, il cui forte aumento dei prezzi può avere conseguenze geopolitiche destabilizzanti, soprattutto nei paesi più poveri dell’Africa fortemente dipendenti dalle importazioni di cibo. Su questa situazione si inseriscono anche fattori climatici e congiunturali specifici non favorevoli. Durante il 2021 una forte siccità ha ridotto la produzione di grano primaverile negli USA e in Canada, mentre alluvioni da record in Cina hanno danneggiato e ritardato la semina del grano su circa un terzo della superficie coltivabile destinata, provocando un aumento dei prezzi del grano sui mercati internazionali. L’Ucraina fornisce oltre il 10% di tutte le esportazioni globali di grano, il 14% di mais, il 17% di riso e il 51% di olio di girasole. Il conflitto ha generato conseguenze nell’immediato limitando i trasporti e provocherà problematiche future sulle coltivazioni. Secondo i dati della Banca Mondiale, circa il 90% delle esportazioni di grano avvenivano tramite i porti del Mar Nero e si stima che solo meno della metà delle esportazioni ucraine annuali possa transitare via terra considerando i rallentamenti e i danni alla rete stradale e ferroviaria e comunque a costi maggiori che in passato, considerando anche gli incrementi dei premi assicurativi sui carichi. La situazione militare, inoltre, sta fortemente condizionando il raccolto per il prossimo anno. Il mais (per il quale il Dipartimento dell’Agricoltura USA (USDA) in marzo stimava una riduzione delle esportazioni del 18% nel 2022), la soia e il girasole sono piantati in aprile-maggio, mentre il grano nel periodo da settembre a metà novembre. La mancanza di forza lavoro, carburante, fertilizzanti, la distruzione di attrezzature agricole e i rischi legati alla sicurezza ridurranno la produzione agricola per la prossima stagione tra il 25% il 50% secondo i dati riportati della Banca Mondiale. In base ai dati USDA le aree di maggiore produzione di grano sono quelle di Charkiv, Dnipro, Zaporizhia e Odessa (nell’est e nel sud del paese), mentre la produzione di mais si concentra nelle regioni di Poltava, Sumy e Chernihiv (nel nord-est). Poiché si tratta quasi sempre di aree caratterizzate da un forte scontro militare, è facile immaginare quanto questo possa condizionare i raccolti per il prossimo anno. Secondo la FAO tra il 20% e il 30% della superficie ucraina coltivata a cereali invernali, mais e semi di girasole non verrà seminata o rimarrà senza raccolto durante la stagione 2022/23. Ulteriori problematiche future potrebbero derivare dalla perdita di terreno coltivabile in seguito ai bombardamenti e alla riduzione di fertilità del suolo. In aggiunta ad una ridotta produzione, bisogna considerare anche i costi aggiuntivi di quella realizzata e gli impatti anche sulle altre componenti della catena alimentare. La Russia è il più grande esportatore mondiale di fertilizzanti, i cui prezzi già fortemente cresciuti nel 2021, sono schizzati nel 2022 ai massimi storici. Sebbene a livello mondiale le importazioni dei vari paesi (con piccole eccezioni quali Serbia, Azerbaijan, Moldova, Finlandia) sono abbastanza diversificate, quindi non c’è un rischio di forniture dirette dalla Russia, prezzi assai alti produrranno un inevitabile aumento dei costi di produzione (USDA stima che i fertilizzanti rappresentino storicamente il 35% del costo marginale di produzione di grano e mais). Mais e orzo sono molto utilizzati nell’allevamento del bestiame (ad esempio, il mais rappresenta circa il 60% del costo di allevamento dei polli) e l’aumento dei loro prezzi va ad influenzare anche il costo delle carni di maiale, pollo, tacchino. Un effetto geopolitico non trascurabile di una minore disponibilità e a maggiori prezzi di prodotti agricoli è legato alle problematiche di carattere sociale nei paesi più poveri, in particolare nel Nord Africa.  L’Algeria è in maggior importatore di cibo in Africa con il 75% del totale del suo fabbisogno, mentre la Tunisia è al 70% e il Marocco a oltre il 50%. In termini di maggiore dipendenza diretta dall’Ucraina, i principali paesi sono Libano, Tunisia ed Etiopia con, rispettivamente, il 64%, 49% e 31% delle loro importazioni di grano. Anche Egitto, Mauritania, Marocco, Uganda e Giordania ricevono dall’Ucraina più del 20% di tutte le loro importazioni. Tensioni sociali in queste aree, legate a un aumento del prezzo del grano, non sono una novità come ci ricordano le “rivolte del pane” in Egitto nel 1977, lo sciopero generale in Marocco nel giugno del 1981, le rivolte in Tunisia del 1983-84, senza dimenticare le primavere arabe iniziate in Tunisia a fine 2010 e allargatesi nel Medio Oriente e in Nord Africa nel 2011. Infatti, al fine di prevenire tensioni sociali, i prezzi dei principali beni alimentari sono calmierati da parte dei governi. Tuttavia, come ci ricorda l’ISPI (Istituto per gli Studi di Politica Internazionale), aumentano i timori sulla effettiva capacità di tali governi nel continuare a fornire sussidi adeguati per calmierare i prezzi nel lungo termine proprio a causa del limite ai budget pubblici, la lenta ripresa economica dopo la pandemia, l’effetto del conflitto in Ucraina, le problematiche dei cambiamenti climatici sulle produzioni agricole mondiali.I segnali di allarme sono già evidenti. In febbraio il primo ministro egiziano ha annunciato che aumenterà il prezzo del pane per la prima volta dagli anni ’80. In Algeria ci sono stati mesi di protesta da parte dei panettieri che hanno visto ridursi i propri margini di profitto mentre in Marocco migliaia hanno protestato per l’aumento dei prezzi dei beni alimentari di prima necessità. Ovviamente l’effetto inflattivo sui generi alimentari coinvolge anche i paesi più ricchi: in Grecia di recente in migliaia hanno protestato per chiedere un aumento dei salari contro l’inflazione, in Francia la Le Pen ha guadagnato consensi nelle periferie proprio sul tema dell’aumento del costo della vita, nel Regno Unito il premier Johnson è stato recentemente sconfitto nelle elezioni legislative locali in presenza di un’inflazione ai massimi degli ultimi 30 anni, mentre in Italia l’ultimo decreto del governo ha finanziato un bonus di 200 euro contro il carovita per tutte le categorie sociali con redditi sotto i 35mila euro. Negli USA la voce “cibo” contribuisce al 15% del paniere dell’inflazione (5% il carburante) e una simile composizione si riscontra nei paesi europei. L’aumento dei costi delle materie prime alimentari ed energetiche spingerà quindi l’inflazione anche per i prossimi mesi. E’ evidente che, se nei paesi maggiormente sviluppati e ricchi, il forte livello di risparmio, aumentato nel periodo pandemico, contribuirà ad attenuare gli effetti di disagio sociale sulla popolazione, con i governi focalizzati maggiormente su politiche redistributive in favore delle fasce sociali più deboli, nei paesi più poveri, i cui governi sono già gravati da restrizioni di budget (secondo la Banca Mondiale, poco prima che scoppiasse il conflitto in Ucraina, circa il 60% dei paesi più poveri erano già in difficoltà legate al debito pubblico o ad alto rischio di avere difficoltà ad esso connesso), i problemi economici e sociali saranno molto maggiori. Cosa dunque aspettarci relativamente a questa crisi alimentare nel prossimo futuro? Un report della Banca Mondiale ci ricorda come, negli ultimi 50 anni, ci siano state 2 crisi alimentari di un certo rilievo, entrambe in concomitanza di shock petroliferi. La prima nel 1972-74 (70% di aumento in termini reali del food price index della Banca Mondiale), la seconda durante gli anni 2000, all’interno di un boom dei prezzi delle materie prime (45% di incremento dell’indice tra il 2006 e il 2008). Sulla base dell’esperienza passata si andrà quindi incontro a fenomeni di sostituzione e all’arrivo sul mercato di nuovi fornitori.Alcune colture saranno sostituite con altre similari più facili ed economiche da ottenere. Prima della crisi alimentare degli anni ’70, Argentina e Brasile non avevano nessuna produzione di soia mentre oggi forniscono, rispettivamente, il 17% e il 50% della produzione mondiale. Guardando alla crisi attuale, una similitudine con le precedenti è il comune ruolo di elevati prezzi di energia e fertilizzanti nel contribuire all’aumento dei prezzi alimentari. Il fenomeno sostitutivo spiega anche le differenti variazioni dei prezzi: i prezzi dell’olio di semi di girasole sono aumentati meno rispetto a quelli del grano in quanto l’olio di semi di girasole è più facilmente sostituibile con altri prodotti simili. Relativamente alle azioni tipicamente intraprese dai governi nel passato, ovvero restrizioni al commercio e divieti di export al fine di proteggere le proprie produzioni domestiche, in questa fase sembrano essere state poco usate, anche se la Banca Mondiale ci ricorda come, maggiori restrizioni all’export dall’ Ucraina (e possibilmente dalla Russia) potrebbero portare ad un aumento di tali misure maggiormente restrittive, così come accaduto in passato. Quali sono dunque le previsioni per il 2022 e il 2023? La tabella sotto riporta le previsioni sui prezzi delle commodity da parte delle Banca Mondiale. In generale, dopo un forte aumento nel 2022 e una correzione al ribasso nel 2023, tenderanno comunque a rimanere elevati nel periodo 2023-2024 rispetto ai livelli degli ultimi 5 anni. In particolare i prezzi dei beni agricoli sono visti in aumento del 18% (il grano in particolare del 42%) nel 2022 con una riduzione di circa l’8% nel 2023 in seguito ad una maggiore produzione, soprattutto di grano, da parte di Argentina, Brasile e Stati Uniti. Sulle stime pesano ovviamente le incognite legate alla durata e agli sviluppi del conflitto in Ucraina e ai forti focolai di covid in Cina che stanno portando a estese chiusure (quali conseguenze della politica cinese di tolleranza zero nei confronti del virus) e a rallentamenti dei traffici commerciali, con centinaia di navi container bloccate davanti ai porti cinesi. In sintesi: La riduzione di forniture di grano e altri prodotti alimentari dall’Ucraina, sia quest’anno che il prossimo anno, contribuirà a mantenere elevati i prezzi dei beni agricoli di prima necessità, contribuendo a sostenere un’inflazione che avrà difficoltà a scendere, considerando anche i forti aumenti dei prezzi per le altre materie prime non alimentari. La persistenza di un’inflazione più alta e per un periodo più lungo rispetto alle aspettative complica maggiormente le scelte di politica monetaria delle banche centrali che, per lo più, stanno preferendo sacrificare parzialmente la crescita economica, vista non ancora troppo in pericolo, al fine di combattere più efficacemente l’inflazione con una politica di rialzi dei tassi. Ciò contribuisce al calo dei prezzi delle obbligazioni e a correzioni sul mercato azionario, in particolare sui titoli tecnologici (Nasdaq). Possibili tensioni sociali potranno scaturire in quei paesi del mondo più poveri, in particolare nelle zone del Nord Africa, che sono forti importatori di prodotti alimentari e i cui prezzi sono già calmierati dai governi sempre più in difficoltà sui budget nazionali a causa degli elevati prezzi dei prodotti agricoli sui mercati internazionali.

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COME DIFENDERSI DA INFLAZIONE E STAGFLAZIONE

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  • Consulenza finanziaria
Scritto il 05.04.2022

Con il termine stagflazione si intende una “fase del ciclo economico, detta anche inflazione recessiva, caratterizzata da ristagno e insieme da inflazione, ossia dal rallentamento del ritmo di espansione dell’attività produttiva accompagnato da inflazione o anche da accelerazione del tasso di inflazione.” I dati macroeconomici delle ultime settimane, che da un lato vedono un aumento dei tassi di inflazione e dall’altro una riduzione delle stime dei tassi di crescita delle varie economie nel mondo, indicano che si sta andando in quella direzione. Il conflitto in Ucraina, oltre ad aggravare il fenomeno inflattivo attraverso riduzioni, effettive o minacciate, dell’offerta di materie prime e fonti energetiche, ha creato ulteriori rischi al ribasso dei volumi del commercio mondiale abbassando le stime di crescita dell’economia. La riduzione della globalizzazione, i fenomeni del reshoring, la distruzione della global value chain sono fenomeni non transitori che, in aggiunta allo shock sulle fonti energetiche e l’impatto delle sanzioni nel conflitto tra Russia e occidente democratico, spingono verso un’ inflazione strutturalmente maggiore nei prossimi anni e minore crescita delle economie dall’altro. Per capire cosa potrebbe succedere a livello dei mercati finanziari in un tale scenario, analizziamo quanto accaduto nel passato in situazioni simili, focalizzandoci sul rischio geopolitico, di inflazione e di tasso di interesse.Come premessa vale la pena considerare che le stime di crescita del PIL in base al consensus, ovvero l’opinione della maggior parte degli operatori economici, sono comunque positive con circa il 3,5% nel 2022 per gli Stati Uniti, del 3,3% dell’area Euro e del 5,1% per la Cina, con circa il 3,2% a livello mondiale. Rischio geopolitico Come evidenziato in tabella i mercati azionari, dopo anche un iniziale forte shock, tendono a recuperare ampiamente nei mesi successivi.E’ necessario notare, tuttavia, come questa crisi geopolitica sia molto più importante di quelle verificatesi negli ultimi 30 anni e come tale potrebbe portare a correzioni dei mercati anche maggiori, anche se tuttavia non vi è alcun segnale grafico, al momento, in questo senso. E’ indubbio che l’eventuale decisione di scollegarsi volontariamente dalle forniture di gas russo potrebbe portare a ulteriori revisioni al ribasso delle stime di crescita in Europa. 2. Rischio inflazione Dall’ analisi dell’S&P500 su un periodo temporale di circa 70 anni si nota come, anche in situazioni di inflazione elevata (entro il 7%), i rendimenti del mercato azionario americano rimangono ampiamente positivi. Ciò che davvero conta è la crescita.Infatti, secondo un’ analisi di Goldman Sachs, quando il tasso d’ inflazione supera il 3% ma si rimane in un periodo di crescita, la performance del mercato azionario è mediamente del 12% annuo (7% per le materie prime) e solo in una fase di contrazione economica i rendimenti diventano negativi: -6% (-4% delle materie prime). Qual è quindi il pericolo di una recessione?Sempre secondo le analisi di GS la probabilità di una recessione è aumentata e attualmente stimata intorno al 20-30%. Relativamente all’inversione della curva dei rendimenti verificatasi di recente, ovvero con i tassi a breve (2 anni) maggiori di quelli a lungo termine (10 anni), che molto spesso anticipa le recessioni, gli analisti fanno notare come i tassi a lungo termine siano eccessivamente e artificialmente schiacciati a seguito delle forti politiche monetarie espansive post pandemia e che quindi, in condizioni normali, non ci sarebbe stato un fenomeno di inversione della curva. Ne consegue che l’attuale inversione sarebbe da considerare come un segnale previsionale debole relativamente ad una possibile recessione in arrivo. 3. Rischio di tasso di interesse Riguardo al rischio che un rialzo dei tassi di interesse, soprattutto da parte della Fed, possa portare ad una marcata correzione dei mercati, si può osservare come, durante gli ultimi 9 cicli di rialzi negli Stati Uniti, i mercati azionari abbiano comunque registrato una performance positiva (con le commodity tra i migliori asset) e che quindi appaiono eccessive le preoccupazioni in tale senso.   In questo contesto quali soluzioni di investimento adottare? Due, a mio parere, le direttrici principali: 1) privilegiare settori specifici che gli eventi degli ultimi mesi confermano come promettenti per il futuro, ad esempio quello delle rinnovabili e della difesa/spesa militare(Erg +12% di performance e Leonardo +16% da inizio marzo per riprendere 2 esempi citati nel mio ultimo articolo); 2) focalizzarsi su settori che storicamente hanno ben performato in condizioni di stagflazione. In particolare il settore delle utilities, dei beni di consumo di prima necessità, l’immobiliare e quello dell’energia, ovvero settori relativi a prodotti e servizi essenziali per la vita quotidiana delle persone e poco correlati ad un rallentamento della crescita economica o che beneficiano (come il settore energetico) degli aumenti dei costi delle fonti energetiche. Infine, osservando il grafico mensile dell’S&P500 si nota la tenuta importante delle quotazioni che hanno recuperato i livelli di fine gennaio, con il movimento di marzo che ha praticamente annullato il movimento di ribasso di febbraio, come se nulla fosse accaduto negli ultimi 2 mesi. Al momento, quindi, il mercato azionario continua a mostrare un certo ottimismo anche se i rischi al ribasso delle previsioni di crescita legati alle tensioni geopolitiche e ai mercati delle materie prime sono in aumento.

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IL GIORNO CHE HA CAMBIATO IL MONDO. QUALI IMPLICAZIONI PER LE SCELTE DI INVESTIMENTO?

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  • Mercati finanziari / economia
Scritto il 01.03.2022

C’è un prima e un dopo. Un mondo che se ne va e uno che arriva. Il discorso di Putin del 21 febbraio segna uno spartiacque nella storia così come la caduta del muro di Berlino. In quel caso tuttavia si andava verso un mondo migliore, in questo caso sembra il contrario. Putin ha dichiarato guerra all' Ucraina, alla democrazia, ai diritti umani, alla storia. Siamo in una guerra non voluta che gli ucraini combattono con il sangue e il coraggio, noi al momento con i costi economici e sociali a cui andremo incontro. In questo momento è difficile dire come finirà il conflitto. Sappiamo con sicurezza cosa accadrà, invece, nei prossimi anni e quali saranno le implicazioni economiche e finanziarie. L’Europa si compatterà e costruirà una politica energetica sempre più di indipendenza dal gas russo con aumenti negli investimenti in rinnovabili e gas proveniente da altri paesi. Di Maio e De Scalzi, AD di ENI, sono già volati in Algeria per parlare di un rafforzamento delle forniture da quella ragione. Si pensa di aumentare il flusso del gas proveniente dall’Azerbaijan tramite il Tap. Ci sarà una rinnovata enfasi e un aumento degli investimenti e degli incentivi a favore delle rinnovabili. Un esempio banale è il forte rimbalzo del titolo Erg sul mercato azionario italiano dall’inizio del conflitto. È probabile, se non certa, la creazione di un esercito europeo di cui si parla da tempo. Questo, unito alle recenti dichiarazioni della Germania di aumentare la spesa militare nei prossimi anni, cosa che faranno molti altri paesi europei, spingerà i titoli del settore (vedi balzo di Leonardo ad esempio). Parallelamente si svilupperanno sempre più i comparti della difesa anche non militare, come la cybersecurity, rafforzando un trend già in atto. La Nato rafforzerà la sua presenza nei paesi europei dell' Est Europa e nei Baltici, attraverso una maggiore presenza sia americana che dei singoli stati europei. La globalizzazione, per come la conosciamo, rallenterà ulteriormente incrementando il fenomeno, già in atto e fortemente rafforzato dalla pandemia, del reshoring, ossia del riavvicinamento delle catene del valore all’interno di aree geografiche più ristrette se non all’intero del singolo paese. Si parla già in Italia di reinvestire maggiormente nell’agricoltura al fine di evitare una eccessiva dipendenza estera su un settore strategico come le forniture alimentari. Maggiore interdipendenza sarà accettata solo tra quei paesi che condividono gli stessi valori sociali di fondo. Nel caso dell’ Italia i regimi democratici del mondo. Ci sarà un probabile ripensamento anche della dipendenza dalla Cina e una maggiore attenzione verso i paesi dell’ Africa e dell’ America latina, alla ricerca di quelle materie prime da cui vorremo dipendere sempre meno se presenti in paesi con visione egemonistiche, leggasi Russia e Cina. Sul fronte africano, c’è da dire, siamo in ritardo in quanto i cinesi hanno già una forte presenza nei paesi africani per via della loro lungimiranza e fame di  materie prime. Meno certezze al momento sull’impatto dei rifugiati ucraini in Europa. In base alla durata e alla conclusione del conflitto avremo una presenza più o meno forte di nuova forza lavoro nei vari paesi europei che andrebbe ad impattare positivamente sul riequilibrio demografico, specialmente in paesi a bassa natalità come l’Italia, ma che comunque dovrà essere gestita con una politica lungimirante di accoglienza e reciproco vantaggio. Inutile dire che se l’esodo comportasse una presenza per anni di milioni di persone che fuggono dalla guerra sarebbe un problema assai più complesso ma non credo succederà.   Un fattore impossibile da prevedere al momento è in quanto tempo le pressioni economiche e mediatiche sulla popolazione e gli oligarchi russi possano spingere, addirittura, ad un cambio dei vertici al Cremlino. Il crollo del rublo, il crollo della borsa russa (anche oggi rinviata l’apertura altrimenti vedremo un -50%, -60%, -70%?), la corsa ai bancomat dei cittadini russi, le proteste, per il momento solo timide e coraggiose dei manifestanti in Russia ma crescenti, che profondità di cambiamenti porteranno sul conflitto e sui vertici russi? I costi economici e finanziari per noi occidentali sono e saranno alti ma per l’economia russa potrebbero essere letali anche in poco tempo. Si tratta di sanzioni mai viste prime e altre potrebbero seguire. Tuttavia, se volessimo spingerci a fare una previsione, potremmo dire che Putin ha già perso, avendo sottovalutato la forza dei meccanismi finanziari, mediatici e soprattutto democratici. Più che le armi sul campo deve temere i fallimenti di banche e società, la pressione degli oligarchi che vedono all’orizzonte uno stile di vita differente, la forza degli opinion leader (sportivi, artisti ecc.), un collettivo mondiale di cybercombattenti più o meno spontanei. Più aumenterà la pressione militare, più orrore vedremo, più aumenteranno le pressioni su tutti questi fronti in una lotta a chi cade a terra prima. Se anche spianasse l’Ucraina l’isolamento finanziario, economico, sociale ed interno sarebbe solo maggiore e permanente e porterebbe al collasso il paese, ossia la sua sostituzione. In sintesi, per tornare a temi più strettamente economici, le strategie d’investimento per i mesi e gli anni a venire vedono da un lato il rinforzarsi di tematiche quale le rinnovabili e la sicurezza informatica, di cui ho già parlato da tempo, dall’ altro aggiungono temi nuovi ed inaspettati quali la spesa militare e settori ad essa collegati. Venendo ad un’analisi operativa di breve periodo nell’ articolo di un mese fa scrivevo: “A meno di notizie particolarmente negative sul fronte Ucraina (che in ogni caso arriverebbero molto più probabilmente a partire dalla seconda metà di febbraio, è probabile un ulteriore recupero fino ai 4600, area da monitorare con attenzione e dalla quale potrebbe partire un nuovo movimento ribassista”.  Aggiungevo anche “è possibile stimare due ulteriori punti di ingresso interessanti sul S&P500 a 4000 punti e soprattutto in area 3500-3600”. Confrontiamo il grafico previsionale di un mese fa con quello attuale. Previsione Effettivo   3 cose da notare: Il mercato è andato esattamente a ritestare l’area di 4600 da cui poi ha ripreso la discesa. Ha fatto un nuovo minimo rispetto a gennaio sfiorando il livello di ingresso ideale a 4000 punti ma praticamente centrandolo (un 2% circa di margine di tolleranza). Nonostante quanto sta accadendo, sia in gennaio che in febbraio, ha recuperato circa il 50% dai minimi del mese andando a chiudere sopra i minimi di settembre e dimostrando una buona tenuta. Previsioni per il futuro a breve? Si sprecano i grafici e le analisi su come, anche durante i conflitti, le borse, dopo un’iniziale tonfo, tendano comunque a fare più o meno bene. Per carità, tutto giusto ma conflitto o non conflitto il prossimo livello su cui entrare o incrementare gli acquisti, come già detto, rimane 3500-3600.    

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