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Prima di presentare degli spunti d’investimento per il 2023 vediamo come sono andate le indicazioni fornite per il 2022 (articolo del 20 dicembre 2021).
Si consigliava: più Europa e meno US, meno titoli growth e più titoli value, preferenza per società legate al cambiamento climatico, investire sul settore energia e finanziario, attendere correzioni importanti sul mercato azionario, attenzione ai rischi di inflazione più alta delle previsioni, ai rischi di tensioni geopolitiche tra USA, Cina e Russia e alle problematiche del settore immobiliare cinese.
A consuntivo: l’Europa (-10%) ha fatto meglio di USA (-20%), i titoli value hanno fatto meglio dei growth (Nasdaq -33% vs -9% del Dow Jones sul mercato US e a livello globale (indici in USD) MSCI World Value -6% vs -29% di MSCI World Growth), un fondo come il Nordea Climate Change ha fatto meglio dell’indice azionario mondiale, il settore energetico è stato il migliore del 2022 (+48% MSCI World Energy) mentre i finanziari, anche se negativi, hanno sovraperformato l’indice mondiale (-10% MSCI World Financials vs -18% di MSCI World), il mercato ha registrato importanti correzioni, soprattutto riguardo ai titoli tecnologici, l’inflazione è esplosa raggiungendo il 10% in Europa, abbiamo avuto lo scoppio della guerra in Ucraina e forti tensioni su Taiwan culminate con la visita di Nancy Pelosi sull’isola, mentre a fine novembre è stato annunciato un piano di salvataggio da 200 mld di dollari per sostenere il settore immobiliare cinese ancora in serie difficoltà.
Cosa aspettarci nel 2023?
In estrema sintesi potremmo dire: 1) Recessione; 2) Inflazione persistente ma in discesa dai massimi; 3) Debolezza e volatilità sul mercato azionario; 4) Interessanti opportunità per le obbligazioni. Analizziamo con ordine ciascun tema.
Dopo le previsioni di investimento largamente fallaci dello scorso anno da parte delle principali case di investimento di Wall Street, quest’anno sembra esserci un ampio consenso sulla recessione in arrivo, un effetto collaterale quasi inevitabile della guerra contro l’inflazione combattuta dalle banche centrali con continui e corposi rialzi dei tassi di interesse. Sull’entità e la severità della recessione, tuttavia, ci sono più distinguo. Mentre il consenso parla di una recessione leggera, un broker come Barclays ritiene che la crescita mondiale arrivi ad appena l’1,7%, una delle più deboli degli ultimi 40 anni, con un tasso di disoccupazione negli USA che raggiungerà quasi il 5% entro 12 mesi (dal 3,5% attuale), Fidelity parla di hard landing mentre Ned Davis vede la crescita mondiale al 2,4% con il 65% di possibilità di una recessione profonda. Axa Investment Managers è più negativa del consenso con una previsione di -0,2% in US nel 2023 e 0,9% nel 2024. La forte inversione della curva dei rendimenti tra le scadenze a 2 e 10 anni, tuttavia, un segnale abbastanza affidabile di una recessione nei 6-12 mesi seguenti, segnala una recessione profonda e un sondaggio di KPMG indica che mentre il 91% dei CEO si attende una recessione nei prossimi 12 mesi, solo il 34% ritiene che sarà di breve durata e di leggera entità.
L’inflazione sembra aver raggiunto il suo picco nel 2022 ma rimarrà ampiamente sopra il target del 2% delle banche centrali. Secondo Algebris negli USA si avrà un 5% di inflazione entro luglio (3% quella core) e un 7% in Europa (5% la core). Nonostante questo rallentamento, la politica monetaria rimarrà restrittiva con rischi di ulteriori rialzi dei tassi in Europa e Regno Unito. Anche secondo Goldman Sachs la core inflation negli USA arriverà a 3% per la fine del 2023. Pictet parla di inflazione globale in forte discesa fino ad un 3,5% nel 2023, mentre DWS la vede ancora alta, al 6% in Europa e oltre il 4% in US. E’ indubbio che il calo dei costi del gas e del petrolio, qualora questi trend non venissero invertiti nuovamente, favorirà molto il calo dell’inflazione in Europa ma, seppure in discesa dai massimi, difficilmente avremo, a mio parere, un’inflazione europea e italiana sotto il 4-5% nel 2023, a meno di eventi imprevedibili (ad esempio un crash del mercato immobiliare in Cina e una contrazione del Pil cinese, un vero cigno nero insomma).
Con una recessione in arrivo, le attese sono per nuovi minimi del mercato azionario: mentre la discesa nel 2022 era legata alla contrazione dei multipli e delle valutazioni, nel 2022 sarà la revisione al ribasso degli utili a portare nuovi cali sull’azionario. Di questo avviso sono BNP Paribas e Pimco, in linea con il consenso generale di una revisione degli utili, con Morgan Stanley che prevede, tra alti e bassi un S&P500 a circa 3900 punti a fine 2023, vicino quindi ai valori attuali, e Barclays che predilige le obbligazioni e il cash alle azioni. Deutsche Bank vede un indice intorno ai 3200 punti nel terzo trimestre per poi tornare a 4500 a fine 2023. L’idea di fondo è che la debolezza ci sarà soprattutto nella prima fase del 2023, in previsione di recessione, mentre un recupero potrebbe esserci nella seconda parte del 2023, in quanto l’S&P500 raggiunge solitamente il suo minimo 6 mesi prima della fine di una recessione. In sintesi, a meno di sorprese significative, le attese generali sono per nuovi minimi nei prossimi 6-9 mesi.
Il 2023 sembra essere l’anno dell’obbligazionario. La fine dell’anomalia storica dei tassi zero, se da un lato ha portato grossi grattacapi per i detentori di obbligazioni a lunga scadenza, dall’altro ha creato interessanti opportunità per chi decide di investire adesso in questa asset class, con rendimenti interessanti che non si vedevano da anni. Pimco, uno dei maggiori gestori obbligazionari mondiali, non si aspetta un rapido cambio di direzione politica monetaria con tassi che inizierebbero a scendere solo a fine 2023 (favorendo quindi il rialzo dei prezzi delle obbligazioni) ma, anche senza questa aspettativa, ritiene che i rendimenti siano già abbastanza interessanti per generare ottime cedole mentre la stabilizzazione dei tassi potrebbe attrarre ulteriori investitori non più spaventati da rischi di perdite in conto capitale. Anche i modelli di Vanguard prevedono rendimenti per le obbligazioni americane del 4-5% annuo per la prossima decade, contro 1,4-2,4% di solo un anno fa. Uno studio di MFS sulle obbligazioni ci indica alcune importanti motivazioni per preferire le obbligazioni: 1) Rendimenti in salita che non si vedevano da un decennio con rinnovata capacità di generare un reddito interessante, in netto contrasto alla situazione del 2020 con il 30% del debito globale caratterizzato da rendimenti negativi; 2) L’obbligazionario torna di nuovo a rappresentare un’alternativa interessante rispetto alle azioni con un differenziale di rendimento tra cedole obbligazionarie e dividendi azionari di oltre il 2%; 3) Le obbligazioni riconquistato lo storico ruolo di riduzione della volatilità del portafoglio, ora che ci si è allontanati significativamente dai tassi zero che rappresentavano una bomba a orologeria (vedi mio articolo del 2020 sui rischi di un portafoglio 60/40) esplosa poi nel 2021.
Anche la statistica è a favore sulla possibilità di guadagni in conto capitale dal rialzo dei prezzi delle obbligazioni nel 2023. Infatti, in 100 anni non ci sono mai stati più di 2 anni di fila con performance degli obbligazionari negative: dopo i due anni negativi del 1955-56 si è registrato un 6,8% nel 1957 e dopo il biennio negativo del 1958-59 un 11,6% nel 1960. Dopo il -4,4% del 2021 e il crollo storico del -12% dello scorso anno cosa accadrà nel 2023?
Non possono mancare, infine, alcuni spunti di autorevoli gestori di hedge fund quali John Hussman e Michael Burry.
Michael Burry, famoso per avere previsto la crisi dei subprime, è alquanto negativo sul mercato azionario. A suo parere abbiamo 3 fattori di rischio. Il primo è legato a una seconda ondata d’inflazione dopo la prima che, come abbiamo visto, ha già raggiunto il suo picco (negli anni ‘40 e ‘70, a una prima ondata inflattiva ne seguì una seconda). A suo parere, dopo l’inizio della recessione, la Fed sarà costretta a tagliare i tassi provocando una seconda ondata inflattiva. Il secondo fattore di rischio è legato al livello di disoccupazione a livelli storicamente bassi e quindi destinato a salire. L’ultimo fattore è legato al livello di leverage del sistema e al rischio di margin call, ossia il rientro parziale o totale da prestiti che sono stati messi in piedi in una situazione di tassi estremamente favorevole e aventi a garanzia asset finanziari che tendono a perdere valore. Se non viene reintegrato un valore congruo della garanzia con aggiunta di liquidità il creditore è costretto a chiudere la posizione vendendo gli asset in garanzia e provocando un ulteriore ribasso delle sue quotazioni, avviando un circolo vizioso al ribasso che può coinvolgere altri operatori.
Michael Hussman, come correttamente evidenziato un anno fa, considera le valutazioni raggiunte a inizio 2021 come anche più estreme rispetto a quelle del 2007-2008. A suo parere, nonostante l’importante correzione già verificatasi sul mercato azionario, nei bear market, ossia nei mercati in discesa, è probabile aspettarsi una sequenza di onde di rimbalzo e nuovi minimi, con una correzione del 20% circa (come quella del 2022) che avviene nel primo anno, seguita da successive ondate ribassiste negli anni successivi: questo è quanto accaduto nei tre peggiori crolli del mercato azionario del dopoguerra: 1973-74, 2000-2002, 2007-2009. In base ai suoi modelli, le attuali quotazioni dell’S&P500 implicano rendimenti medi negativi per i prossimi 12 anni mentre, per ottenere quel 10% di rendimento medio considerato “normale” (storicamente è questo il rendimento medio del mercato americano), l’indice americano dovrebbe quotare 1600 punti, che si confronta con un target medio per il 2023 delle case di investimento di Wall Street di oltre 4200. Questo non implica che il gestore si attenda, necessariamente, una correzione del 60% dai livelli attuali ma sta indicare come le valutazioni attuali siano ancora estremamente elevate e che il 1600 rappresenti una potenziale soglia al ribasso oltre la quale sarebbe estremamente difficile scendere. Interessanti anche le sue considerazioni su un possibile inizio di taglio dei tassi: quando il tasso sui Fed funds è stato inferiore all'inflazione core, con un'inflazione core anche superiore al 2,5%, la Fed non ha mai iniziato un allentamento monetario a meno che la recessione non abbia spinto il tasso di disoccupazione almeno al 6%. Inoltre le peggiori perdite sul mercato tendono a seguire e non precedere un iniziale cambio di politica monetaria della Fed, in quanto tali inversioni di rotta tendono a verificarsi nel momento in cui qualcosa è andato storto. Infine, una sua analisi dell’agosto 2022 che confronta rendimenti obbligazionari e azionari attesi per i prossimi anni, supporta la tesi della preferenza per il mercato obbligazionario in questa fase: infatti, se si escludono i periodi che terminano con i picchi delle bolle, i rendimenti medi annuali dell’S&P500 nei prossimi 12 anni saranno probabilmente inferiori a quelli delle obbligazioni così come avvenne dopo lo scoppio delle bolle del 1929 e 2000.
Potenziali rischi
Tra i principali rischi rimangono l’andamento del conflitto in Ucraina e l’evoluzione della politica cinese. La Cina rappresenta un rischio, in particolare, sotto 3 aspetti: 1) Sul piano geopolitico in base alla tipologia di sostegno o meno che vorrà dare alla Russia nel conflitto in Ucraina e nel suo tentativo di ridisegnare l’ordine mondiale; 2) Sul piano sanitario nuove emergenze su possibili varianti di Covid potrebbero rallentare le attività globali ed esacerbare il periodo di recessione; 3) La riapertura della sua economia potrebbe favorire la crescita economica mondiale ma continuare a mantenere alta l’inflazione e costringere quindi le banche centrali a mantenere più a lungo tassi di interesse elevati.
Conclusioni
Preferenza per le obbligazioni inflation-linked soprattutto con scadenze a 2-3 anni e continuo accumulo sui ribassi di obbligazioni a più lunga scadenza (10-15 anni) in attesa di un inizio di taglio dei tassi tra fine 2023 e 2024. Interessante anche una piccola esposizione al debito dei mercati emergenti in previsione di un dollaro che dovrebbe aver perso la sua forza (anche se rimane sempre il rischio di un fly-to-quality in caso di shock estremi nel sistema).
Probabili nuovi minimi e rally azionari di ricopertura di posizioni short per cui accumulo azionario su ribassi e vendita parziale (o totale se si ha un’ottica più di breve periodo) delle posizioni sui rialzi anche importanti che dovremmo vedere.
