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Mercati finanziari / economia
Quali i settori di investimento da privilegiare dopo gli interventi delle banche centrali?
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Scritto da Reinaldo Ferreri il 28-04-2020
Sappiamo tutti quale devastante impatto abbia avuto il covid19 sulle vite di milioni di persone, non solo per effetto dei decessi, ma anche in termini di limitazioni alle attività, alla mobilità e ai comportamenti.
E' indubbio che il costo economico dell'impatto sulle attività produttive atteso rincarerà ulteriormente la dose e anche se non ne sono chiari i contorni, sappiamo che il conto sarà salato e non presenterà sconti.
In questo contesto alcuni si sentono impotenti, molti cercano di mettere in atto reazioni che appaiono disordinate e ardite, quasi tutti però propongono ricette e soluzioni che troppo spesso non reggono alla logica dei fatti in quanto contaminate da una diffusa disinformazione .
Oggi voglio aiutare il lettore a focalizzare le differenze e i tratti comuni delle reazioni messe in campo delle autorità politiche economiche europee ed americane.
Essenzialmente possiamo distinguere 2 attori principali : le autorità politiche e le autorità monetarie (Banche Centrali) .
Quando gli orientamenti di base di queste entità coincidono, l'azione appare più incisiva, chiara ed efficace, pertanto per poter apprezzare le azioni messe in atto da queste istituzioni è fondamentale apprezzarne non solo la tempestività ma la logica sottostante.
Le banche centrali sono indipendenti dal potere politico e agiscono essenzialmente con modalità comuni quali :
1- Sorvegliano il sistema bancario del paese (o unione) di cui sono riferimento ;
2- Effettuano operazioni di finanziamento del sistema creditizio ;
3- Definiscono i tassi di riferimento e la quantità di massa monetaria in circolazione ;
Tutte queste mansioni sono effettuate con il fine comune di garantire il funzionamento del sistema finanziario vigilato, ma con due importanti differenze, la prima è che l'unione europea rappresenta una realtà economica molto più eterogenea rispetto agli stati americani e la seconda è che gli obiettivi che le due banche centrali vogliono perseguire non sono identici .
Mentre per la FED l'azione ha come primo obiettivo il mantenimento della massima occupazione (cd piena occupazione) e quindi la crescita economico ed in secondo luogo il contenimento di tassi di inflazione specifici, la BCE ha come mandato principale quello di mantenere la stabilità dei prezzi salvaguardando il valore della moneta comune, l'Euro .
Vediamo ora quali azioni sono state messe in atto dalle banche centrali europee e americane e quali le conseguenze per gli investimenti.
La BCE ha di fatto rafforzato il quantitative easing aumentando l'importo per il 2020 di 750 miliardi di euro , con questo importo la BCE acquista sul mercato primario (in emissione) titoli eleggibili costituiti per massima parte di titoli di stato di paesi dell'unione (secondo il programma di acquisti già in essere) .
La novità sul nuovo programma rispetto al precedente riguarda la possibilità di acquisto da parte della BCE di un importo maggiore di obbligazioni e di Titoli di Stato non più secondo la rigida proporzione del peso dello stato all'interno dell'UE (cd. Capital key) ma secondo criteri meno restrittivi dettati dalle esigenze del caso che possono prevedere maggiori emissioni per alcuni paesi, con deficit maggiori (es. Italia) rispetto a quelli “più virtuosi”, come la Germania.
La drammaticità del momento, ha aperto le porte all'acquisto anche di una maggiore quantità di titoli obbligazionari corporate (sempre fra la tipologia di quelli ritenuti eleggibili) e all'inclusione fra gli asset acquistabili dei titoli greci e le commercial paper.
L'azione della banca centrale americana (FED) si è distinta su due interventi di politica monetaria, il primo per 700 miliardi di dollari e un secondo della portata di 2.300 miliardi di dollari di prestiti concessi secondo il seguente schema :
600 miliardi usd per le grandi aziende con oltre 10.000 dipendenti ;
850 miliardi usd per ampliamento acquisto sul mercato primario e secondario di obbligazioni societarie incluso i cd junk bond (titoli a basso merito creditizio);
500 miliardi usd di prestiti agli stati americani utilizzati per acquisto di debiti degli enti locali, cd Municipal Liquidity Facility)
350 miliardi usd utilizzati per acquisire prestiti concessi dalle banche a piccole medie aziende.
Un terzo intervento di politica monetaria messo in campo riguarda la riduzione dei tassi di finanziamento a zero.
Le azioni delle due importanti istituzioni finanziarie sono espressione degli obiettivi che le stesse si prefiggono e di conseguenza hanno riflessi diversi sull'economia e sugli investimenti, vediamo i possibili sviluppi sugli investimenti :
Europa
La prima conseguenza dell'azione di aquisto diretto di titoli obbligazionari sul mercato primario è quello di tranquillizzare in generale gli investitori sulla capacità di finanziarsi e rifinanziarsi del sistema pubblico e privato , ciò sostiene i prezzi o perlomeno attenua le tensioni di calo dei prezzi dei titoli di stato e di alcune obbligazioni di aziende europee e dei corrispondenti corsi azionari.
Tuttavia, il tratto comune di tali politiche è quello di portare nel medio periodo ad un incremento del debito pubblico dei paesi delle rispettive unioni, tale incremento sarà noto e prevedibile per gli USA, ma all'interno dell'Unione Europea vista l'eterogeneità dei paesi che la compongono produrrà incrementi dei debiti pubblici nazionali di entità diverse in termini assolute, ma anche in termini relativi.
In altre parole a fine intervento, con ogni probabilità il debito pubblico tedesco, francese e italiano aumenteranno, ma in termini percentuali il rapporto debito/Pil a fine manovra sarà più gravoso per noi italiani che per i primi .
Pertanto l'Italia rischierà di doversi finanziare o rifinanziare in futuro a tassi più elevati rispetto agli attuali e ciò genererebbe una spinta al ribasso dei valori dei titoli di stato, nel medio periodo, ma già strisciante ed evidente nelle ultime emissioni dei titoli del debito nazionale (BTP, CCT, BOT, ecc) con un outlook negativo per la sostenibilità dei conti pubblici.
Questo aspetto come sappiamo impatta in primis sui bilanci delle banche che detengono in propietà significative quantità del debito italiano traducendosi nel tempo, in una maggior vulnerabilità dei prezzi di obbligazioni e azioni delle banche nazionali.
I paesi più virtuosi dell'unione invece potrebbero essere apprezzati dagli investitori alla ricerca di investimenti sicuri, in questo scenario le obbligazioni e i titoli di stato delle nazioni europee con la migliore sostenibilità dei conti pubblici sarebbero particolarmente richiesti e quindi sostenute nei loro valori (prezzi) sia in termini assoluti che relativi rispetto alle nazioni meno performanti.
In un contesto del genere, in generale i titoli azionari non risultano particolarmente sostenuti, in quanto con un costo dell'indebitamento aziendale non più comprimibile (tassi ai minimi storici) il loro apprezzamento può essere garantito solo dalla capacità di generare costanza di cash flow dovuta al fatto di essere leader di mercato o perchè appartenenti a settori specifici (es. e -commerce o settore farmaceutico) o ancora per avere una particolare efficienza produttiva rispetto ai competitors.
I valori dei titoli azionari e obbligazionari delle aziende di beni di consumo durevoli o semidurevoli, di servizi non essenziali e quelle che hanno un elevato livello di debito e producono bassi livelli di fatturato (cash flow) in questo contesto sono le più esposte a rischi di perdita di valore , per loro è elevato il rischio di erosione di profittabilità se non addirittura di sopravvivenza (aziende del settore edile, automobilistico o ristorazione...).
Per queste aziende l'impatto delle politiche monetarie della BCE può essere poco significativo, il valore dei titoli espressioni di tali aziende possono essere sostenuti solo da politiche economiche fiscali governative, pertanto l'analisi va arricchita con le valutazioni degli impatti economici sulle politiche economico fiscali messe in campo dai vari paesi, con l'accortezza che in questo settore l'impatto delle politiche fiscale mostra effetti a medio termine.
USA
L'azione della FED si muove essenzialmente in due direttrici la prima con l'istituzione del nuovo Quantitative easing e la seconda con una azione di riduzione tassi di interesse (a differenza che in Europa i tassi Usa erano positivi due mesi fa) .
La riduzione dei tassi di interesse ha un immediato beneficio sulle obbligazioni a tasso fisso e sulle azioni USA (sopratutto quelle appartenenti ad aziende ben gestite e attive su settori strategici) in quanto permette alle aziende minori oneri finanziari che si traducono in migliori conti economici.
L'azione del QE invece garantisce liquidità al mercato dei titoli ad ampio spettro, in altre parole genera nella FED un compratore “di ultima istanza” che sostiene in qualche misura i prezzi dei titoli, ma a differenza del QE europeo lo fa su una tipologia di titoli più ampia determinando effetti più incisivi .
Il QE americano prevede in modo naturale e diretto l'acquisto non solo di titoli di stato, ma anche di obbligazioni corporate (cioè di aziende) garantite da finanziamenti .
In un paese trainato dai consumi, sostenuti da debiti dei privati, molte aziende rientrano in questo comparto, ciò rende l'azione della FED tutt'altro che marginale per l'economia in termini di numero di aziende interessate, garantendo un importante sostegno alle aziende che finanziano i consumi e quindi l'economia.
Non sostenere i finanziamenti dei privati per gli USA corrisponde a non sostenere l'economia.
Il QE americano quando agisce sui titoli del tesoro USA, genera effetti simili a quelli Europei permettendo allo stato emittente di titoli di incrementare la spesa pubblica a sostegno dell'economia trovando nella banca centrale un acquirente sicuro al debito emesso, ma diversamente che per la BCE, quando acquista obbligazioni, la FED diviene anche un sostenitore primario alle aziende in quanto acquirente diretto del loro debito.
Ciò si traduce in una forte fiducia dell'investitore del mercato sul debito USA e sulle obbligazioni aziendali delle società a stelle e striscie, con l'effetto di sostenere ( o limitare le discese) dei prezzi delle obbligazioni e in maniera indiretta anche delle azioni.
L'ampiezza dello spettro della tipologia di acquisti delle obbligazioni rappresenta un elemento distorsivo nel breve periodo, sul mercato obbligazionario e azionario, in quanto sostiene i prezzi anche di titoli di aziende relativamente indebitate e con una bassa reddittività.
Ciò perchè scopo principale del QE in salsa americana è quello di tenere in vita le aziende in momenti di crollo economico evitando che le recessioni diventino depressioni, in questo modo la FED assolve al mandato di assicurare livelli occupazionali elevati, che poi è il principale obiettivo dichiarato della banca centrale.
Solo in un secondo momento, quando l'economia avrà superato lo shock, le aziende più forti cresceranno e quelle meno competitive usciranno dalla scena in un normale ricambio che però non dovrà portare a forti tensioni del mercato del lavoro, perchè in USA, diversamente che da noi vige l'adagio “ Chi non lavora , non fa...consumi!” .
In questo contesto, i titoli di stato USA e il dollaro USA rappresenteranno veri e propi beni rifugio, insieme all'oro, così come le azioni delle aziende solide e con businnes solidi continueranno ad essere sostenute dal businnes e dagli alti livelli di consumo, le aziende meno attrezzate resisteranno per un po' perchè sostenute nel breve periodo, ma essendo meno competitive in un secondo tempo soccomberanno a scapito delle migliori.
Nel mercato obbligazionario USA ci sono alcune opportunità in aziende solide e strutturate e diversi punti interrogativi in settori deboli come quello dello “Shale Oil” mentre il comparto delle obbligazioni ad alto rendimento ed elevato rischio oggi offre più incertezze che opportunità .
Il mercato azionario americano risulta selettivo, presenta luci ed ombre, questa è una occasione per “qualificarlo” ovvero per fare una sorta di “tagliando” per capire come si è posizionati e se il caso modificarne la composizione, tenendo conto però che gli attuali livelli di prezzo scontano una situazione economica migliore rispetto a quella attuale e probabilmente anche rispetto a quella di un prossimo futuro, per cui... cautela.
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