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In un articolo del gennaio 2021 avevo indicato come vi fossero 3 motivi principali per cui avremmo potuto avere un aumento dell’inflazione: politiche fiscali globali fortemente espansive di portata storica, riduzione di alcuni fattori disinflattivi presenti negli ultimi decenni, volume degli interventi delle banche centrali senza precedenti.
L’inflazione è poi effettivamente arrivata ma con una rapidità e una forza oltre le previsioni e il necessario. Se da un lato, infatti, i livelli d’inflazione intorno al 2% annuo sono auspicabili (non a caso sono spesso citati come i target di politica monetaria delle banche centrali), soprattutto per i paesi con un elevato debito pubblico, dall’altro livelli eccessivi, come gli attuali a doppia cifra, rappresentano una tassazione occulta e fortemente regressiva in quanto colpiscono maggiormente le fasce meno abbienti della popolazione, creando forti problematiche di consenso politico per i governi e, nei casi estremi, disordini sociali come quelli registratisi in diverse occasioni storiche nei paesi del Nord Africa.
A che punto siamo quindi nel percorso di riduzione dei livelli d’inflazione e cosa possiamo attenderci per i prossimi anni?
Il trend di breve dell’inflazione
I dati più recenti mostrano i primi segnali di rallentamento dell’inflazione negli Stati Uniti. Il dato, pubblicato il 10 novembre, con un’inflazione su base annua al +7,7% contro le attese del 7,9%, ha subito messo il turbo ai mercati azionari facendo leva su maggiori speranze che la Fed possa iniziare a limitare i rialzi sui tassi. Anche in Europa si è visto un primo segnale incoraggiante di discesa dell’inflazione, dal 10,6% di ottobre al 10% di novembre, registrando la prima riduzione dopo 17 aumenti consecutivi. Il trend di discesa è stato, indubbiamente, favorito da un calo delle quotazioni del petrolio, passato dai quasi 100 dollari d’inizio novembre agli 80-85 attuali. Questo è anche in linea con l’avvicinarsi del rallentamento economico globale, poiché in periodi di recessione i prezzi del petrolio raggiungono i 65-70 dollari al barile. Tuttavia, da questo punto di vista, la potenziale riapertura delle attività in Cina, con un abbandono della politica zero Covid, sempre più osteggiata dalla popolazione, potrebbe sostenere i prezzi del greggio e quindi rallentare non poco la discesa dell’inflazione dai suoi picchi.
Le stesse politiche monetarie di rialzo dei tassi d’interesse proprio per combattere l’inflazione possono a loro volta, paradossalmente, rallentare la discesa dell’inflazione. Negli USA, ad esempio, uno dei maggiori contributi all’inflazione nel 2022 è stato il costo degli affitti, che tuttavia sono stati spinti in alto da coloro che, dopo il forte aumento dei costi dei mutui, sono stati costretti ad abbandonare eventuali piani di acquisto di un alloggio, ripiegando sulla locazione.
Un fattore importante è anche svolto dal ruolo delle aspettative: più a lungo l’inflazione rimane elevata, più a lungo sia aziende sia consumatori si aspettano che possa continuare a rimanere elevata in futuro, generando quindi richieste di adeguamenti contrattuali e salariali e creando una pericolosa spirale di prezzi, salari e aspettative crescenti.
Analisi storiche
Un recente studio di Deutsche Bank, che ha preso in considerazione 318 osservazioni, a partire dal 1920, su mercati sviluppati e mercati emergenti, conclude che una volta che il tasso d’inflazione ha superato l’8%, in media ci vogliono almeno 2 anni per farlo scendere sotto il 6%, livello intorno al quale tende a stabilizzarsi fino a 5 anni dopo lo shock iniziale, un valore mediamente più elevato di 200 punti base rispetto alla mediana del 4% di inflazione pre-shock. Se dovessimo traslare queste considerazioni sulla situazione italiana, ad esempio, anche considerando valori iniziali eccezionalmente bassi, come un’inflazione media sotto 1% nel quinquennio 2021-2017, difficilmente potremmo ipotizzare un’inflazione sotto il 3% nei prossimi anni.
Questi dati sembrano essere confermati da un’analisi della Bank of England secondo la quale, negli ultimi 5 secoli, quando la core inflation (l’inflazione al netto delle componenti più volatili quali il costo dell’energia e degli alimentari) su mercati sviluppati ha superato il 5% per oltre 12 mesi, ci sono voluti almeno 10 anni per riportarla sotto il 2%: a volte sono stati necessari fino a 30 anni, e solo in una circostanza, nel secolo scorso, ci sono voluti meno di 5 anni.
Persistenza delle cause strutturali
In sintesi, queste riflessioni e analisi vogliono sottolineare come non sia semplice e veloce riportare l’inflazione sotto controllo una volta che questa è sfuggita di mano. Se, infatti, torniamo ai 3 fattori chiave che hanno generato inflazione negli ultimi 2 anni, possiamo notare come permangano ancora gli effetti della maggior parte di loro. La politica fiscale fortemente espansiva tramite trasferimenti diretti a famiglie e imprese di risorse pubbliche, insieme all’impossibilità di spesa durante il Covid, ha creato riserve di liquidità che ancora sostengono i consumi sul mercato americano, in aggiunta ad un mercato del lavoro che non accenna a rallentare. Ai fenomeni del reshoring, del decoupling delle catene produttive, della transizione verde, ossia tutti fenomeni inflattivi, si sono aggiunti quelli delle difficoltà delle catene produttive e degli shock energetici legati al conflitto in Ucraina con conseguenze, non solo nel breve periodo ma soprattutto nel lungo, in quanto i nuovi assetti geopolitici richiederanno una maggiore autarchia in campo energetico, alimentare e tecnologico da parte di molti paesi, riducendo quindi la globalizzazione e contribuendo a sostenere l’inflazione. L’unica inversione si è registrata sulla politica monetaria con un forte rialzo dei tassi di interesse, non ancora terminato, e una riduzione dei bilanci delle banche centrali, azioni che comunque richiedono del tempo per potersi tradurre in effetti sull’economia reale e che porteranno ad una probabile recessione nel 2023. Come ha commentato Davide Serra, fondatore di Algebris, il mondo è fatto per avere un’inflazione del 2-3% annuo, in media. Avendo avuto un’inflazione quasi zero negli ultimi 10 anni, un 3-4% annuo per il prossimo decennio non farebbe che riequilibrare la media del lungo periodo. In sostanza, un’inflazione così bassa e così a lungo è stata un’anomalia che dovrebbe essere riassorbita nei prossimi anni.
Analisi grafica dei mercati
Obbligazionario
Dal 23 ottobre, data dell’ultimo articolo in cui consigliavo acquisti sui ribassi dell’obbligazionario, si è avuto un forte rimbalzo del prezzi del BTP che hanno reso il 10% in poco più di un mese.
Azionario
Anche l’azionario ha performato molto bene dal 23 ottobre, con un rialzo massimo del 9% andando anche oltre l’area di probabile sosta indicata a 3900-4000 punti. Come si nota dal grafico settimanale, tuttavia, il trend al ribasso rimane ancora in essere mentre rappresentano un forte ostacolo i livelli 4100-4150 che invitano all’apertura di posizioni ribassiste o prese di profitto per chi ha comprato di recente e predilige un’ottica di breve periodo.
Lo stesso indice Vstoxx50, che misura la volatilità sull’azionario europeo, è di nuovo nella fascia tra 25 e 20, che durante tutto il 2022, ha coinciso con massimi relativi di mercato, portando a ribassi importanti partiti in aprile e agosto. Preoccupa anche il fatto che il vvstoxx, ossia la volatilità del vstoxx, è vicino ai minimi annuali, ad indicare una probabile accelerazione della volatilità nelle prossime settimane, più probabilmente a partire da gennaio, e un calo dei corsi azionari.
Conclusioni e strategie
Le analisi storiche mostrano che l’inflazione ha un carattere, potremmo dire, viscoso, difficile quindi da moderare in tempi brevi e nella quantità desiderata. Questo spinge a pensare che saremo di fronte, per alcuni anni ad un’inflazione media annua più alta di quella auspicata da sempre dalle banche centrali e fissata al 2%. In questo mutato scenario le strategie di portafoglio dovranno tenere in maggiore considerazione strumenti atti a performare meglio in un contesto inflattivo. Da un punto di vista operativo, su un piano tattico di breve periodo, sia il rally obbligazionario, e soprattutto quello azionario, possono essere già venduti in attesa di nuove turbolenze che potranno manifestarsi molto probabilmente all’inizio del 2023, in quanto stagionalmente il mese di dicembre difficilmente sarà negativo. Su un piano più di lungo termine rimangono validi gli acquisti sulla debolezza, qualora si ripresentassero i prezzi interessanti visti in ottobre sulle obbligazioni in particolare, un po’ meno sull’azionario dove è più probabile attendersi nuovi minimi rispetto a quelli di ottobre.
